先锋精科科创板IPO：大量研发人员临时上岗 研发费用疑凑数

生活中我们随手捧起一把沙子，沙子中含量很高的二氧化硅就是芯片的原料。

简单来说，芯片是将集成电路制作在半导体晶片上，然后封装在一个管壳内，成为具有所需电路功能的微型结构；芯片是现代电子设备的核心部件，它的作用不仅仅局限于技术和处理任务，还涉及到设备的控制、数据传输和存储等多个方面。

从自然界中常见的二氧化硅，华丽转变为被视为保持国家经济竞争力的关键，其制造工艺复杂程度、技术门槛之高等可想而知。

在最后经过不断测试封装成为一颗芯片之前，需要进行将沙子拉成硅柱、再切成硅片，然后通过光刻机将设计好的电路打印到硅片上，对硅片进行刻蚀保留需要的部分等一系列步骤。

江苏先锋精密科技股份有限公司（简称“先锋精科”或发行人）是一家以半导体刻蚀和薄膜沉积设备关键零部件为主营业务的制造商，产品主要分为关键工艺部件（如腔体、内衬、加热器、匀气盘）、工艺部件和结构部件。

先锋精科于2008年成立，2022年整体变更为股份公司，2023年6月8日其科创板IPO申请获受理，拟募集资金7亿元，用于靖江精密装配零部件制造基地扩容升级项目、无锡先研设备模组生产与装配基地项目、无锡先研精密制造技术研发中心项目和补充流动资金。本次IPO的保荐机构为华泰联合证券，审计机构为立信会计师事务所。

据有关报道，科创板集成电路产业链已初具规模，不仅涵盖设计、制造和封测三大主产业链环节，也包含设备、材料等支撑环节。截至去年11月初，科创板集成电路上市公司达到106家，总市值超过2万亿元，分别占A股同行业公司家数和总市值的64%和56%。

科创版需要的企业应该具备较高的科技创新能力和市场潜力，先锋精科或许尚欠火候。

一、研发费用疑虚增

1.材料投入陡增，大量研发人员临时上岗

2020年至2022年（下称“报告期）发行人研发费用分别为1,341.45万元、2,154.10万元和3,097.44万元，累计6,592.99万元，表显符合科创属性评价中关于研发费用的标准。

值得注意的是，发行人2022年研发费用构成中的材料费支出1,488.39万元，不仅超过2020年整体研发费用，而且较2021年材料费增加88.40%，远高于当期收入的增幅10.87%。

对此发行人解释，主要系针对医疗设备零部件等新业务领域进行开拓、半导体领域客户对工艺应用范围要求提高等原因，研发项目增多，从而领用较多研发材料。

既然是新业务和高要求，加大的研发投入力度不应只体现在材料上，毕竟投哪种材料、投多少由研发人员决定。然而，发行人的研发人员门槛似乎不高，其他部门仿佛随时为研发项目待命，有需要则立刻加入（详见下图）。

上图显示，2021年发行人研发中心与其他部门人员进出调动16名，操作相当丝滑。2022年再次调入12名。

据问询回复中披露的内部调入研发部门人员情况表，估值之家整理后发现，发行人2021年-2022年共调入到研发中心的28名员工中，仅入职一年就被“换岗”的员工数量最多，入职时长在2年至5年范围内的13人，7年至10年范围内的只有8人。

据此，大量在职时间较短的员工被调入，凑数的可能性极大。

此外，从专业背景看，上述被调员工中被列示为“其他专业”的有5人，其中3人是在发行人研发任务重的2022年调入，占总人数的四分之一。

这般无师自通、能力出众的非专业人才，尤其是已加入发行人7年、9年的人才，难道此前一直保持潜龙勿用，在报告期内突然飞龙在天？

2.研发人员薪酬极低

发行人自称一贯重视技术开发，通过提高研发人员薪酬水平以吸引高技术研发人才。

可报告期内，其研发人员平均工资与生产人员平均工资相近，更不用提与人均薪酬30万元以上的销售人员及管理人员相比了：

2020年发行人的研发人员平均工资甚至低于生产人员。

部门高层也是如此。据招股书，发行人制造部总经理2022年薪酬70.88万元，而研发中心下设的两个部门总监2022年薪酬均为39万元。

一般而言，拟在科创板上市的发行人，研发人员应该系其创新和发展的核心力量。但至少就研发人员薪酬水平来看，发行人对技术创新和研发投入重视程度并不高。

据问询回复，2022年发行人因增加7名基层管理人员，管理人员平均工资被拉低8.85%；因人员快速扩充、下半年人均工作时长有所下降、发放的额外奖金少于2021年，生产人员平均工资降低9.87%。

但同样是额外奖金规模未显著提升、人员数量净增加14人的研发人员，2022年的人均工资只是略微下降。

发行人并未说明，能调入高端研发项目的多名员工分别来自哪些卧虎藏龙的部门。从数学公式分析，增加的这十余人的平均工资应与18万元/人差异不大。纵观整个公司，只有生产人员薪酬在该范围内。

或许，两个部门人员较为相近的薪酬水平，对部门间的人员调动是较为有利的。对员工来说，薪酬如若相差无几，听公司安排即可。

进而，更有利于发行人操纵研发费用和生产成本。

二、技术先进性存疑

1.用于先进制程设备产品收入不到两成

发行人称，以腔体、内衬、加热器和匀气盘为主要代表的关键工艺部件产品，其相关技术要求指标代表了发行人现阶段最高制造工艺。上述产品的各项性能指标水平，均不低于客户指标，因此产品具备先进性。

为增加说服力，发行人列示了报告期内前两大客户中微公司与北方华创出具的相关产品报告。

我们暂不知客户专门出具产品报告是否为业内常见，但这两大客户同时系发行人股东，且交情匪浅，不排除会自卖自夸。

据招股书，发行人自设立时起即与这两家客户开展密切合作。2021年12月，中微公司直接入股发行人持有1.93%的股份，北方华创通过北京集成电路基金间接入股发行人（持股比例小于0.01%）。

报告期内，发行人向前五大客户的销售收入合计分别为1.63亿元、3.53亿元和3.85亿元，占同期营业收入的比例分别为80.74%、83.37%和81.90%，客户集中度较高，中微公司、北方华创与中芯国际稳居前三。

其实，从发行人主要产品应用不同工艺制程设备的对应收入金额、占比来看，报告期内其可应用于7纳米及以下制程的产品金额占比不到20%，其中腔体、内衬、匀气盘这类关键工艺部件产品占比合计不到9%。

制程即晶体管中栅极的宽度。宽度越窄，晶体管就越小，电流通过时的损耗越低，性能也越高，制造工艺也更复杂。先进制程指7纳米及以下制程，成熟制程指大于7纳米制程。

换言之，发行人产品80%以上系应用于成熟制程设备，关键工艺部件产品应用于先进制程设备的比例较低。

尤其是被发行人视为深度参与研发设计的典型产品、体现了自主研发设计能力和生产制造工艺能力的加热器，报告期内应用于7纳米及以下制程设备的金额为0。

截至2023年6月底，发行人成熟制程在手订单金额为先进制程的3.46倍。

在业内人士已经开始将目光转移到比7纳米芯片性能更胜一筹的5纳米芯片上时，还在7纳米之外的发行人，如果不加强对研发人才的投入，未来可能有很长的路要走。

2.收入增速刹车最急，存货周转率持续下降

据问询回复，受半导体行业周期性波动、外部科技封锁及产能限制影响，发行人2022年半导体相关收入增长放缓，与多数可比公司变动趋势一致：

但上图反映出，同样是面临市场大环境的变化，与可比公司相比，发行人2022年增速下降最为猛烈，何况还是在发行人收入规模较小的情况下。

是因为自身产能限制吗？也未必。

发行人2022年总产量较2021年增加20.67%，且2021年、2022年产能利用率分别为89.02%和91.15%，饱和度还有提升空间。

可比公司珂玛科技2022年的产能利用率亦只有90.53%，且较2021年有所降低。但其当年收入增速远超发行人。

另外，报告期各期末，发行人存货余额分别为5,447.58万元、12,650.20万元和19,188.22万元，快速增长的同时，存货结构出现变化。原材料占比由20.01%下降至8.26%，库存商品占比由22.35%上升至36.39%。

而代表性产品（包括腔体、内衬和匀气盘）及下游应用领域都与发行人较为类似的可比公司富创精密，在相同期间内的存货结构变化与发行人正好相反。2022年末，富创精密原材料占比提升21个百分点，高居于43.6%，库存商品占比则下降至22.85%。

不仅如此，报告期内发行人存货周转率分别为3.02、2.89和1.79，持续下降，其中2022年下降幅度远超可比公司，沦为倒数第一。当年的存货周转率在报告期内首次低于富创精密，且不及可比公司中位数的一半（详见下图）。

发行人报告期末库存商品余额的快速增加、持续下降的存货周转率，已充分说明2022年其收入增长放缓不是因为“产能限制”产不出，而是因为产品销不动。

“基于2021年业绩规模的迅速增长，2022年上半年发行人对当年销售规模预计仍将保持快速增长，因此基于客户预测及对当年销售额的乐观估计，进行了较多的备货。2022年下半年行业需求放缓，客户需求延后，产品未能如期实现销售”。

上述这段发行人给出的关于库存商品增加的解释，完全体现出缺乏专业销售团队（下文有分析）的发行人，对市场变化的判断不仅没有预见性而且反向盲目估计。

难道，从设立起即与大客户开展密切合作、实控人亲自与客户紧密联系、自称采取以销定产生产模式的发行人，十余年累积的备货经验就是这般水平吗？

也有可能，发行人产品自身竞争力较弱。

据问询回复，富创精密2022年收入增速超过发行人，主要原因系富创精密前期预投产能陆续释放，2021年前以境外业务为主，2022年其境内业务销售收入增速较快。

也就是说，与发行人产品类似的行业龙头“杀”回国内市场后，产品质量、性能等方面不能与之抗衡的企业，只能靠边站。

三、收入波动与销售费用波动不一致

报告期内发行人销售费用分别为393.97万元、514.81万元和491.86万元，其中2022年下降4.46%，与当年实现10.87%增幅的收入变动相反。

销售费用明细中，除了股份支付与业务招待费，其他项目如服务费、职工薪酬、宣传推广费等均出现不同程度减少。

1.通过多家服务商与同一终端客户合作

服务费系发行人向居间服务商支付的费用，通过服务商实现销售的终端客户是中芯国际。发行人初始接洽到中芯国际的业务便是通过服务商的渠道，自2015年合作至今，一直保持上述模式。

需要注意的是，报告期内发行人向中芯国际销售的主要产品内衬，均价是其他客户的4倍，毛利率高达80%以上，超过其他客户约30%。

发行人通过受同一自然人控制的4家居间服务商，多年与同一个终端客户进行交易，令人不解。

2.销售人员数量是可比公司的十分之一

发行人报告期内的销售费用率不到2%，低于可比公司均值。职工薪酬占比25%，低于服务费占比。其销售人员数量几乎是可比公司的十分之一：

2022年看似人数有增加，实则有2人系当年年底由发行人计划与物流部门转岗加入销售部，有2人系当年下半年入职。

2021年新增的1名，发行人自称为内部培养销售人员，实则该员工之前在子公司任人事部职员不到一年。

2020年的两名销售人员人均薪酬49.18万元，比研发总监2022年的薪酬还高10万元，依然在2022年一季度离职。

发行人成立14年竟然没有一个稳定、有经验的销售团队。

对此发行人解释，因为实控人游利亲自维护与重要客户中微公司、北方华创的关系，加之现有客户具备较高粘性，潜在客户寻源供应商时会主动联系发行人，所以销售人员数量较少。

既然可以坐等客户找上门，为何发行人在行业利好的2021年，不惜拿出较往年高出401.24%的费用，特意参加SEMICON CHINA展会进行推广？为何还需居间服务商？

上述解释反映出，发行人长期服务于大客户，犹如温室之花安于现状，并打算继续依附大客户。

但从近年发行人对主要客户的销售变动来看，这不是明智之举：

四、应收账款周转率可比公司中垫底

报告期各期末，发行人应收账款的余额分别为9,825.27万元、17,417.43万元和15,138.09万元，应收账款周转率显著低于可比公司：

据问询回复，发行人向大客户北方华创销量的内衬产品，少量有高致密氧化钇喷涂需求，而发行人暂未掌握该项特种工艺，因此北方华创向发行人指定贸易商客户中焦华成（北京）科技有限公司（下称“中焦华成”），由中焦华成负责氧化钇喷涂工序后最终销售给北方华创。

中焦华创系发行人2020年、2021年第一大贸易商客户，其交易额占发行人贸易客户收入总额比例在50%以上。报告期内分别为9.68万元、646.40万元和746.39万元。

由于中焦华成向发行人下达的批量订单，发行人内衬产品2022年产销率达到93.17%，较上年提升4.68个百分点。

然而，中焦华成这个工商信息显示只有5名参保人员的贸易商，似乎并没有对大批量订单做好充分准备。为应对自身资金周转需求，中焦华成拉长了对发行人的回款周期。

2022年底、2023年6月底，中焦华成应收账款逾期金额分别为146.78万元、590.18万元，截至2023年7月末、9月末对应的期后回款占比为30.71%和65.21%，比例较低。

此外，北方华创在2021年末超过中微公司，成为发行人应收账款余额第一大客户。就在这一年，发行人对北方华创的信用政策由“收到销售发票后90天”变更为“收到销售发票并记账次月起90天”。

在前五大客户中，90天已然属于较为宽松的信用期。发行人对北方华创加上独有的“记账次月”，相当于又增加了30天。

不知这不起眼的改变，是发行人为北方华创的入股、为增加业务收入主动为之，还是迫于客户较为强势的行业地位而被动跟随客户付款节奏。

无论怎样，北方华创在2021年、2022年连续两年为发行人带来较为稳定的1.4亿元营收，也算是对发行人的“投之以桃”而“报之以李”。

五、主要供应商对发行人存在严重依赖，交易价格或高或低

1.第一大供应商77%以上业务向发行人提供

发行人主营业务成本构成中，制造费用占比约为38%，仅次于直接材料。制造费用明细中的外协加工费，在报告期内分别为1,863.75万元、5,087.22万元和6,041.62万元，占制造费用总额比例由39.23%提升至54.91%。

2022年，发行人外协涉及的主要产品收入合计3.78亿元，占当期营收总额的80.57%。

发行人外协采购包括机加工外协和特种工艺外协。机加工外协主要包括车加工、铣加工等粗加工工序，特种工艺外协主要包括特种喷涂、热处理等工序。报告期内两类外协采购金额大致相当。

发行人不具备特种工艺的工序能力，相应外协商通常由客户指定或推荐。报告期内稳坐发行人特种工艺类第一大外协商的东贺隆（昆山）电子有限公司，外协内容为“喷涂氧化钇”。

不知此家的氧化钇喷涂，与北方华创点名贸易商中焦华成完成的氧化钇喷涂，到底有何不同。

需要关注的是，报告期内蝉联发行人机加工类第一大外协商的靖江新恒和半导体科技有限公司（下称“新恒和”），2017年成立初期便与发行人建立了合作关系。

除了外协加工，新恒和还向发行人提供定制件、标准件等材料。报告期内发行人对其采购额占新恒和当期收入比例77%以上，同时，2021年起新恒和成为发行人第一大供应商。

据问询回复，机械粗加工不是关键环节，不涉及核心技术，由于其附加值较低，市场可提供加工的厂商较多。

可到了披露该类外协采购单价的时候，发行人表示出于供应链管理便利和产品质量可追溯的考虑，某一料号的其中一道外协加工工序仅选择1家供应商。

尽管发行人认为，其支付给新恒和的实际单位机器加工费，与市场加工费标准不存在显著差异。但据列示的相关信息，发行人多数产品料号的加工费接近市场价格范围的最大值，有的甚至高于最大值。

关于发行人向新恒和采购定制件的采购单价，有部分料号高于其他供应商。

发行人解释价差原因系其他供应商为寻求长期合作给予一定优惠。但发行人似乎并没有领情，报告期内前五大定制件供应商中，未见该主动降价供应商的身影。

此外，新恒和曾在2020年帮助发行人转贷，涉及金额4,630万元。

2.另一主要供应商实控人为发行人专设公司

向发行人提供车加工、铣加工外协服务的第二大供应商为靖江佳仁半导体科技有限公司。

靖江佳仁的实控人为李欢、邵佳夫妇，在结识游利之后，二人于2016年成立靖江佳仁专门从事半导体设备零部件的前道粗加工业务。

在此之前，李欢夫妇主要的经营主体佳佳精密长期从事工业缝纫机配件、汽车零部件等产品的生产。

原来，从缝纫机到半导体，只需一个游利。

报告期内，发行人向其采购额占靖江佳仁当期收入比例分别为96.84%、75.88%、83.26%。

与新恒和类似，除了外协服务，靖江佳仁亦为发行人提供定制件。其中有部分定制件，靖江佳仁给予的价格，较发行人第一大定制件供应商优惠了20%至30%。

与新恒和不同的是，截至报告期末，李欢夫妇直接或间接合计持有发行人8.53%的股份。

除此之外，发行人约90%的废料收入，系向李欢夫妇控制的靖江市顺希再生资源回收有限公司和靖江佳仁销售铝屑废料。

靖江顺希为李欢夫妇在2020年12月成立的专业废料回收公司，其回收发行人废料占回收废料总额的比例在75%左右。

值得一提的是，报告期内发行人向靖江佳仁和靖江顺希的铝屑销售折扣率为75%，低于其他客户价格或报价（80%、82%和85%），也低于市场其他定价案例最低折价率（78%）。

对此发行人称，主要系靖江顺希能够安排人员在发行人现场提供废料整理、称量、搬运、运输等服务。

这个理由较为牵强。因为如果在网络上搜索关键词“靖江铝屑废料回收”之后，几乎每条搜索结果都有醒目的“上门回收”。

事实上，除了上述关联交易，李欢夫妇的经营主体佳佳精密，曾在2018年为游利和发行人员工代持相关股权激励份额；双方互相为对方的银行借款提供过担保；亦存在资金往来。

加之交易价格的优惠与折扣，不排除发行人与李欢夫妇控制的关联方，存在互相代垫成本费用的情况。

综上所述，先锋精科2022年一举达到科创板标准的研发费用，疑靠材料和生产人员虚增；2022年收入增长减速最猛烈、用于7纳米以下先进制程设备产品收入比例不到20%、存货周转率持续下降至倒数第一、研发人员薪酬极低、销售人员数量极少且不专业等反映出发行人产品技术先进性或不足，对研发人才不够重视，安乐于抱客户大腿；客户入股后信用政策微调、主要供应商对发行人存在严重依赖且交易价格公允性存疑等说明相关方可能存在利益输送。