山东威海杀出一家IPO关联交易频繁 业务招待日均花费18万

2月26日，山东威高血液净化制品股份有限公司（简称“威高血净”）将接受上交所主板IPO上会审核。公司保荐机构为华泰证券，拟募集资金为13.51亿元，其中4亿元用于补充流动资金，占总募集资金比例约为29.61%，几乎快触及30%红线。

报告期内，2024年营收和净利润增长率似乎出现下降的态势。公司受市场竞争加剧和带量采购政策影响，公司业绩增长乏力。另外，公司综合毛利率以及核心产品毛利率下降，核心产品的单价逐年下降，降幅达14%，似乎未来业绩增长的可持续性和成长性存疑。

同时，威高血净在报告期内关联交易频繁，采购和销售两端均重度依赖关联方。公司向威高日机装、威高泰尔茂和威高集团等关联方采购透析相关产品及服务，采购金额占营业成本比例较高，且呈现上升趋势。与同业可比公司相比，威高血净的关联交易占比过高，独立性存疑。此外，控股股东控制的其他企业也存在从事血液净化业务的情况，虽公司解释不构成同业竞争，但仍引发市场对其业务独立性和潜在利益输送的担忧。

此外，报告期内威高血净研发投入偏低，研发费用率仅3%-5%，远低于行业平均水平，而销售费用率却维持在15%以上，显著高于同行。公司销售费用中业务招待费累计高达2.3亿元，日均支出18.25万元，相比之下研发投入显得不足。此外，公司发出商品中自产产品占比极低，主要依赖外购商品，血液透析机和腹膜透析液等核心产品也非自产，自产产品竞争力似乎薄弱。

01业绩增长乏力，核心产品毛利率下滑

2021年-2024年上半年（报告期），威高血净各期分别实现营业收入29.11亿元、34.26亿元、35.32亿元及16.26亿元；分别实现归母净利润2.60亿元、3.15亿元、4.42亿元及2.00亿元。通过计算可知（假设公司上半年与下半年持平），2022年至2024年，公司营业收入增长率分别为17.69%、3.09%、-7.93%，归母净利润的增长率分别为21.15%、40.32%、-9.50%。

显而易见，2023年，尽管威高血净的净利润增长率出现较大幅度提升，但其营业收入增长态势却出现大幅下降。通过威高血净2024上半年业绩来看，公司营收和净利润的增长率或许出现下降的可能，甚至可能出现负增长的情况，尤其是净利润增长可能几乎陷入停滞业绩增长乏力。

交易所也曾在问询函中问道，要求企业结合行业波动情况，分析2023年威高血净主要经营情况及财务数据，收入增长的可持续性。且是否符合行业变动趋势及可比公司业绩变化情况。

报告期内，公司主营业务收入分别为27.78亿元、32.94亿元、34.54亿元和15.92亿元，占比分别为95.45%、96.15%、97.78%和97.88%。同时，公司综合毛利率分别为46.45%、42.91%、43.74%和43.08%，其中主营业务毛利率为48.06%、44.02%、44.25%和43.46%，盈利水平呈现下降趋势。

值得注意的是，主营业务收入来自五类产品，分别是血液透析器、血液透析机、血液透析管路、透析配套产品以及腹膜透析液。其中，核心产品血液透析机的金额收入占主营业务收入比例分别为56.63%、53.04%、53.13%和51.31%。然而，其毛利率分别为67.03%、66.02%、64.93%和64.47%，显然，核心产品毛利率呈现下降趋势。

此外，报告期内，公司主要产品中血液透析机的平均单价分别为58.10元/支、55.62元/支、52.13元/支和49.98元/支，核心产品血液透析器单价从2021年的58.10元/支降至2024年的49.98元/支，降幅达14%。尽管销量增长带动收入提升，但毛利率从67.03%跌至64.47%，单支利润缩水近3元。

公司在上会稿中回复称，”报告期内，血液透析器的平均价格有所下降主要系市场竞争日趋激烈以及部分地区的带量采购政策逐步实施落地导致，同时受市场竞争日趋激烈以及带量采购影响，血液透析器的平均价格有所下降。”

然而，面对公司业绩和核心产品毛利率皆未能出现亮眼表现的情况下，威高血净是否符合业绩增长具有可持续性、成长性的上市要求似乎还有待考量。

02关联交易频繁，似乎暗藏同业竞争

报告期内，公司重大关联采购系向关联方采购血液透析机、腹膜透析液和透析粉/液等透析相关产品及服务。报告期各期采购金额分别为5.24亿元、6.50亿元、8.03亿元和2.52亿元，占各期营业成本的比例分别为33.61%、33.21%、40.39%和27.26%。以此来看，公司重大关联采购金额似乎呈现上升趋势。

涉及上述重大关联采购的公司分别为威高日机装、威高泰尔茂和威高集团。2024年上半年，威高血净向前三大供应商威高日机装、威高泰尔茂、威高集团采购金额分别为0.86亿元、0.80亿元、0.58亿元，总计约为2.24亿，占采购成本41.11%，主要购买的是透析机和腹膜透析液。

然而，威高日机装系公司与日机装共同出资设立的合资公司，公司持股比例为51%，威高泰尔茂则系公司与泰尔茂中国（泰尔茂全资子公司）共同出资设立的合资公司，公司持股比例为50%。而威高集团则系威高血净的持股股东，持股比例为46.39%。

与此同时，威高集团一直是威高血净的第一大客户，2020年至2024年1-6月，公司对其销售金额分别为1.84亿元、2.90亿元、4.10亿元、4.05亿元和1.78亿元，占当期营业收入比例分别为6.97%、9.97%、11.96%、11.47%和10.98%。值得注意的是，前五大客户中上海宝树87.94%的股权被威高集团旗下基金所持有，因此威高血净前五大客户中有两位都是其关联方，且从2021年合作至今。

IPO魔女发现，威高血净向关联方销售的产品主要是血液透析机及透析相关的耗材，然而这些产品其实来自两家合资公司威高日机装和威高泰尔茂，而威高血净自己似乎不生产这些产品。

然而，相比而言，同行业可比公司中的健帆生物、三鑫医疗的关联交易几乎可以忽略，而威高血净的销售、采购两头都重度依赖关联方，业务独立性可能存疑。

在同业竞争方面，控股股东及实际控制人控制的其他企业存在从事血液净化医用制品业务的情况。其中威高肾科除向威高血净销售透析液/粉外，也对外向第三方销售透析液/粉产品，配套销售部分威高血净血液透析机和耗材产品；此外威高药业对外销售腹膜透析液，威高药业已承诺将持有的腹膜透析液药品注册批件转让给无关联的独立第三方。

交易所在问询函中问道，威高血净控股股东、实际控制人控制的主要企业从事血液净化医用制品业务的具体情况，是否均来自与威高血净的关联交易，是否构成同业竞争，同时，威高药业、威高肾科和肾科板块其他企业与威高血净是否构成同业竞争，对公司有无重大不利影响，是否存在利益输送情形。

威高血净解释道，威高集团内部分贸易公司从事医疗器械贸易业务，但不存在产品主要用于透析科室的情况，所从事业务与威高血净业务存在相似性，但不构成同业竞争。

03轻研发重销售，自产商品竞争力存疑

报告期内，威高血净研发费用分别为1.53亿元、1.83亿元、1.55亿元及0.81亿元，同期的研发费用率分别仅有5.27%、5.34%、4.38%及4.98%，同期同行业可比上市公司的研发费用率平均值分别为5.62%、6.75%、7.50%及8.20%。相比之下，报告期内，威高血净的研发费用仅占营业收入的3%-5%左右，远低于同行业公司平均水平。尽管公司计划募集13.51亿元用于多个项目的资金补充，其中不少用于生产建设项目，但在研发上的投入仍显得较低。

此外，报告期内威高血净销售费用分别为6.79亿万元、6.87亿元、6.88亿元及2.99亿元，占营业收入的比例分别为23.33%、20.04%、19.48%及18.41%，占营业收入的比例基本维持在15%以上，而同行业可比公司销售费用率均值水平分别为12.11%、13.77%、14.58%和13.25%，威高血净的销售费用占比远高于同行。

在销售费用里，市场教育及调研费占比较高，各期分别为3307.37万元、4606.36万元、3604.46万元及318.47万元。其次是业务招待费用，报告期内分别达6353.21万元、6107.39万元、6886.10万元及3521.99万元，累计高达2.3亿元。公司称业务招待费主要为销售活动开展过程的餐饮等招待支出，平均计算下来，公司一天的招待支出高达18.25万元。相比之下，研发方面的投入则显得相对“寒酸”。

此外，公司在发出商品中，报告期内自产商品的占比分别为7.11%、13.46%、1.19%及9.03%，占比极低，剩下的全是外购商品，占比分别为92.89%、86.54%、98.81%和90.97%，基本超过九成以上，似乎自产产品的市场竞争力不足。威高血净对此的说明是外购商品血液透析机和腹膜透析液产品采购单价较高，因此在库存商品和发出商品中占比相对较高。

但是在库存商品中，自产和外购相差并不大，且除了2023年，其余几个报告期的自产占比都高于外购。而在发出商品中，自产商品占比一直极低，差距巨大，因此威高血净的说法似乎并不能充分合理地解释该情况。

血液净化行业是一个产品附加值低、参与者众多的行业，国内有诸多上市公司已经参与其中，比如健帆生物、三鑫医疗、宝莱特和天益医疗等。

然而，威高血净重点布局血液透析和腹膜透析两大赛道，辅以透析配套产品的销售，公司的血液透析产品主要包括血液透析器、血液透析管路以及血液透析机等，腹膜透析产品主要包括腹膜透析液等。需要注意的是，血液透析机和腹膜透析液也并非威高血净的自产产品。

众所周知，在医药行业中，研发投入是决定产品先进性和技术创新性的关键因素，直接影响企业的市场竞争力。威高血净在产品研发上的吝啬投入，自产产品的竞争力薄弱以及依赖外购商品可能似乎难以支撑企业走得更远。