8亿分红VS业绩变脸 马可波罗IPO以价换量的成长危机正在膨胀

　　行业龙头有着天然的规模优势与品牌壁垒，尤其是占据先发地位的企业往往能获得超额收益。然而，“瓷砖一哥”马可波罗控股股份有限公司(简称“马可波罗”)成功登陆深交所主板却充满争议与挑战。

　　马可波罗在2024年5月16日被暂缓审议之后，今年1月审核通过。7月25日提交注册。值得注意的是在被暂缓审议的前一晚，人民网还发布了题为《马可波罗控股：新质生产力为引擎，推动传统制造业高质量发展》的文章。在文章末尾提到了要坚持智能制造、绿色生产。探索高端化、融合化的创新发展之路。一度被外界认为是上市前的预热。

　　不过在房地产周期下，不管是“新质生产力”、还是“内部大循环”。都逃不过地产行业深度调整带来的系统性风险。除此之外，自身的核心竞争力不足、资产质量下降等利空因素也是挥之不去的阴影，即便历经艰辛上市成功也将遭遇投资者对其成长空间何在的持续拷问。

　　业绩颓势显现

　　或有进一步恶化风险

　　因深度依赖房地产行业的发展，尚未上市之际，马可波罗的增长疲态已清晰显露，资产质量也被一步步侵蚀恶化。

　　2022—2024年(下称“报告期”)，马可波罗营业收入分别为866,092.92万元、892,475.01万元和732,430.90万元，实现净利润分别为151,434.61万元、135,293.72万元和132,690.66万元，连续两年下滑。

　　而且，2025年的业绩仍有可能保持下行。据注册稿资料，马可波罗2025年1—6月实现营业收入同比下降11.82%，净利润同比下降7.90%，进一步印证了其增长动力的不足。

　　与业绩下滑相伴的，是应收账款与存货的双重压力。

　　报告期内，马可波罗应收账款账面价值分别为202,778.01万元、159,938.75万元和121,356.23万元，占各期末流动资产的比例分别为28.37%、20.45%和14.92%，尽管占比有所下降，但绝对规模依然较大，且账龄结构不断恶化，资金回笼效率堪忧。

　　值得警惕的是，近几年，恒大集团、融创地产、绿地地产等地产企业相继爆雷，发行人部分房地产客户也出现了信用违约或逾期情形，抵债房产金额达47,573.27万元。这种被动的偿债方式不仅未能从根本上解决资金问题，反而让企业陷入了资产处置的新困境。

　　马可波罗在注册稿中坦言，受二手房市场波动和部分抵债房产所在城市存在限售政策影响，房产变现时间和价值存在不确定性，面临一定资产减值风险和资产变现风险。

　　存货规模同样考验着马可波罗的运营效率。报告期各期末，公司的存货账面价值分别为212,610.59万元、187,585.95万元和159,855.12万元，占各期末流动资产的比例分别为29.75%、23.98%和19.65%，存货规模较大。如果销售不达预期或市场流行趋势发生变化，存货余额可能进一步增加，进而导致大额存货减值的风险。

　　净资产收益率的持续走低，则成为了马可波罗业绩稳定性弱化的直接佐证。近三年间，公司加权平均净资产收益率从2022年的26.58%降至2024年的14.76%，意味着股东权益的收益能力近乎腰斩。

　　这一指标的下滑，既与净利润收缩直接相关，也反映出企业资本运作效率的退化。

　　业绩的持续下滑、应收账款的回收难题以及存货的减值压力，共同构成了马可波罗短时间难以扭转的经营短板，使其后续的发展阻力重重。

　　产品单价持续下滑

　　品牌价值正逐渐远离

　　下游需求低迷的桎梏不仅导致马可波罗业绩的持续下滑，也在行业的激烈淘汰赛中，也在悄悄削弱马可波罗引以为傲的品牌价值。

　　产品价格的连年下滑，直接暴露了其品牌竞争力的衰减，高端化走不通了。

　　2022至2024年，有釉砖平均售价从41.88元/平方米降至37.79元/平方米，累计降幅超9%；无釉砖价格从35.76元/平方米降至34.30元/平方米，虽降幅收窄但颓势未改。

　　价格下行不仅直接压缩毛利率，更暗示着品牌在终端市场的议价权流失。即便公司2022至2024年市场占有率从2.62%提升至3.27%，这种以价换量的增长模式也难掩品牌价值的潜在缩水。

　　在陶瓷行业竞争加剧的背景下，曾经代表高端品质的品牌形象也在价格战中逐渐模糊化，消费者对马可波罗是优质品牌的认知已经动摇。这种量价齐跌的局面，不得不令投资者对其盈利能力产生质疑。

　　报告期内，马可波罗的销售费用率分别为4.72%、4.90%、5.64%，呈现逐年上升趋势，表明公司为维持市场份额付出了更高的营销成本，也预示着其品牌影响力的减弱。

　　在“大市场，小企业”的竞争格局下，品牌价值毋庸置疑，而马可波罗在品牌建设上未能形成有效的差异化优势，若不能及时调整策略提升品牌核心竞争力，恐将陷入同质化竞争的泥潭。

　　此外，当前的投资者对一家企业是否拥有行业龙头的头衔并不迷恋，从乳制品、白酒、光伏等产业龙头的近几年的走势教训中，也能看出市场关注的焦点已转向企业的持续成长能力和盈利质量，而非单纯的行业地位。

　　市场环境恶化难逆

　　上市前却急于吃干抹净

　　作为与房地产深度绑定的行业，瓷砖企业的成长高度依赖下游地产行业景气度。当前房地产市场虽有政策托底，“房住不炒”的长期定位与房企债务出清的阵痛期，决定了需求端难以快速回暖。

　　下游大环境的持续低迷，带来了陶瓷行业的深度调整，从业者数量持续下滑。2024年，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数共993家，较2023年减少29家，缩减幅度是2020年前后环保政策收严以来最明显的，显示出市场淘汰烈度加剧。

　　在此背景下，马可波罗报告期内累计分红8.2亿元的分红方案显得格外刺眼。

　　马可波罗招股书显示，2022年和2023年，马可波罗现金分红分别达到5亿元和3.23亿元，累计现金分红8.23亿元。以实控人黄建平直接及间接持股42.12%计算，两次分红获利近3.5亿元，占同期扣非净利润的比例分别为36.76%和26.02%。

　　这种“掏空”企业资产优先回馈大股东而非投入再生产或提升产品品质以增强企业护城河的举动，既传递出大股东利益为先的短视导向，也向市场传递出对未来成长信心不足的信号。

　　从业绩增长的失速到资产质量的恶化，从盈利能力的弱化到成长逻辑的缺失，马可波罗的IPO之路虽已启程，但诸多结构性问题并未因上市而消解。在陶瓷行业转型与房地产调整的双重周期中，若不能快速破局，即便成功登陆资本市场，其也可能因成长性不足而难以获得投资者青睐。

　　对于关注这宗IPO的市场参与者而言，穿透数据表象洞悉企业的成长根基、审视行业趋势潜藏的风险挑战，远比追逐品牌光环更为重要。