国星宇航IPO：毛利率现负数 累亏6亿董事长仍拿3760万高薪

2025年8月25日，成都国星宇航科技股份有限公司（以下简称“国星宇航”）再次向香港联交所递表冲刺IPO，独家保荐人为国泰君安国际。这距离其首次递表仅过去7个月，今年1月27日，国星宇航首次提交港股上市申请，但在六个月内未完成上市流程。

2022年至2025年上半年，国星宇航分别录得1.77亿元、5.08亿元、5.53亿元和2.41亿元收入，呈增长趋势。但光鲜背后，是不断扩大的亏损窟窿，同期净亏损依次为9,090.7万元、1.39亿元、1.77亿元和1.92亿元，三年半累计亏损已逼近6亿元。

更引发争议的是，就在公司深陷亏损泥潭的三年半里，董事长陆某累计领取薪酬达3,767.9万元，其中非现金股权激励安排就超3,260万元。即便2025年上半年其薪酬骤降至106.3万元，但前期“公司亏得越多、董事长拿得越多”的反差，已让市场对其薪酬体系的合理性提出强烈质疑，企业未给股东创造价值，高管却先拿走数千万报酬。

比亏损更致命的是，公司主营业务盈利能力已陷入“剧烈动荡”。2022年至2025年上半年，国星宇航整体毛利率像坐过山车，分别为25.4%、14.0%、38.0%和10.1%。而作为营收支柱的“卫星及相关服务”，毛利率更是多次跌破盈亏线，2023年狂跌至-107.1%，2025年上半年再次转负至-6.6%。这意味着，公司核心业务不仅没赚钱，还在持续“倒贴钱”，其持续盈利能力已存重大不确定性。

国星宇航研发外包比例正在疯狂飙升。2022年，公司外包研发开支仅809.7万元，到2024年已暴增至6,103.8万元，三年间翻了7倍，外包占研发总开支的比例也从17.7%飙升至43%，意味着公司近半研发依赖外包。诡异的是，对于这一关乎核心技术自主权的关键变化，国星宇航在招股书中只字未提。

大客户“暴雷”，则直接戳破了国星宇航的收入依赖症。2023年，恒信东方突然以1.09亿元采购额成为国星宇航第一大客户，撑起当年21.5%的营收。但仅仅两年后，2025年8月12日（距离国星宇航二次递表仅13天），恒信东方因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案。

三年半亏损近6亿，董事长却拿走数千万薪酬

国星宇航宣称握有“四大核心技术”、具备全产业链布局能力的商业航天企业，过去三年半累计亏损已近6亿元，可同期公司高管团队拿到的薪酬却超数千万元。一边是企业持续亏损的困境，一边是高管高额薪酬的反差。

国星宇航成立于2018年5月，自成立起就对外宣称，已掌握适配太空环境的AI卫星研制、型谱化卫星平台快速定制等多项核心技术，还搭建起从卫星研制到应用服务的完整产业链。

从2019年开始，国星宇航累计完成10轮融资，总额达18.58亿元，估值也曾一路攀升至67.63亿元的高点。至于此次冲击港股IPO，公司披露的募资计划是用于深圳中心建设、研发能力提升、战略收购以及银行借款偿还。

上图来源：国星宇航招股说明书

但亮眼的融资成绩背后，国星宇航的财务状况却在持续恶化。2022年至2025年上半年，公司营业收入看似逐年增长，分别达到1.77亿元、5.08亿元、5.53亿元和2.41亿元，可净亏损却在不断扩大，同期分别为9,090.7万元、1.39亿元、1.77亿元和1.92亿元，三年半累计亏损精准计算已达5.99亿元。

对于亏损原因，公司给出的解释是研发开支高、毛利率波动大以及管理费用偏高，其中还包含大量非现金股权激励。

值得注意的是，这种“公司亏、高管赚”的反差并非个例，而是持续存在于报告期内。2022年至2025年上半年，不仅薪酬最高的五名高管合计薪酬逐年上涨，从1,164万元增至4,427.7万元，涨幅超2.8倍。作为公司核心管理者的董事长陆某，个人累计薪酬更是达到3,767.9万元，且其中非现金股权激励占比不低。

核心业务毛利率两度跌破零，研发外包三年翻番却无半句解释

正值冲刺港股IPO的关键窗口期，国星宇航披露的核心财务数据，却暴露出足以动摇投资者信心的经营风险。最新数据显示，公司主力业务“卫星及相关服务”的毛利率在报告期内大起大落，不仅多次跌破盈亏线，甚至一度跌入负值区间。这直接让市场对其盈利模式能否持续打上巨大问号。

国星宇航有两大主业：一是“卫星及相关服务”，主要帮客户定制卫星、销售卫星，还提供后续的运控管理服务；二是“星基解决方案”，号称依托自研的“灵境引擎”，把卫星遥感数据转成三维数字模型，用在数字城市、智慧治理、文旅游戏这些领域。

上图来源：国星宇航招股说明书

这些高科技应用，却掩盖不了公司毛利率“过山车”的真相。2022年至2025年上半年，国星宇航整体毛利率呈现“过山车”式波动，分别为25.4%、14.0%、38.0%和10.1%。

值得注意的是，公司主力业务“卫星及相关服务”的毛利率，同期直接从32.20%跌到-107.10%，又小幅回弹到12.40%，2025年上半年再跌回-6.60%。不仅整体一路向下，还在2023年、2025年上半年两度跌破盈亏线。

更矛盾的是，公司一边花着巨额的研发和管理费用，一边却让研发外包比例悄悄涨了上去。2022年至2025年上半年，公司研发支出最高时占了收入的57.8%，管理费用也常年占收入的30%左右。不过，在高研发投入下，研发外包的比例却在飙升。

上图来源：国星宇航招股说明书

2022年至2024年，国星宇航的外包研发开支从809.7万元飙涨到6,103.8万元，三年涨了近7倍，占研发总开支的比例也从17.7%冲到43%。对此，国星宇航在招股书里却只字不提。

大客户突遭立案，客户集中度风险彻底暴露

距离二次递表港交所不足半月，国星宇航就撞上了大客户“暴雷”的致命冲击。2025年8月12日，其2023年第一大客户恒信东方，因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会正式立案调查。这场来得正是时候的“黑天鹅”事件，直接把国星宇航“靠大客户撑营收”的脆弱业务模式，彻底暴露在市场和监管视野下。

招股书显示，国星宇航对前五大客户的收入依赖度一年比一年高，2025年上半年已飙至98.4%。这不是简单的“依赖”，相当于公司近99%的营收，全靠5家客户支撑；只要其中任何一家客户停单、减单，公司收入立马可能“断档”。另外，公司第一大客户贡献的收入分别达8,730万元、1.09亿元、1.73亿元、1.20亿元，最高时几乎占总营收的一半。

招股书里的“关键信息”更坐实了双方的深度绑定，2023年向国星宇航采购1.09亿元星基解决方案的“第一大客户E”，正是被立案的恒信东方。而恒信东方2023年年报公开数据显示，其当年第一大供应商是“成都星时代宇航科技有限公司”，这正是国星宇航未更名前的曾用名，双方“大客户与大供应商”的合作关系铁板钉钉。

上图来源：恒信东方2023年年报

更值得警惕的是，恒信东方的违规并非“突然爆发”，早有前科。2022年，其年报就因存在会计差错，不得不进行追溯重述调整，这意味着其财务数据曾出现过可信度问题。如今证监会正式立案调查，直接让国星宇航2023年那笔占营收21.5%的重大交易“失色”，这笔收入的合规性存疑。

此外，国星宇航供应商端也陷入“集中风险”。2022年到2025年，公司前五大供应商的采购占比从29.9%一路飙升至73.8%，单是最大一家供应商，就占了超过36%的采购额。

对此，公司给出的解释是“期内发射12颗AI智算卫星，导致火箭发射服务采购增加”。