董事长27%股权质押“零解释” 三棵树现金流风险谁来兜底？
三棵树三季度财报显示，政府补助撑起近三成净利润、董事长洪杰超20%持股质押、短期偿债能力堪忧、研发投入逆势收缩、子公司亏损扩大、商誉风险信息披露模糊等诸多问题。
10月18日，三棵树涂料股份有限公司（证券代码：603737，下称“三棵树”）披露2025年第三季度报告。财报数据显示，公司本季度归属于上市公司股东的净利润同比增长53.64%，年初至报告期末增速更高达81.22%，看似交出了一份亮眼的业绩答卷。
图源：三棵树2025年三季度报告
然而，若穿透数据表象，从利润质量、股权结构、资产健康度、研发投入、子公司经营等维度深入剖析，可发现这份“高增长”背后暗藏多重风险。
01
政府补助占净利润近三成，核心业务仍是主力
三棵树财报中最引人注目的“净利润高增长”，实则高度依赖非经常性损益的支撑，核心业务盈利能力的真实水平值得关注。
2025年第三季度，三棵树归属于上市公司股东的净利润为3.08亿元，同比增长53.64%；同期计入当期损益的政府补助5,049万元，占净利润16.41%。但补助同比增幅低于净利润增幅，公司公告的扣非归母净利润增速为60.11%，高于归母净利润增速，表明主营业务增长并未因剔除补助而放缓。
图源：三棵树2025年三季度报告
截至2025年9月30日，根据财报数据，公司年初至报告期末累计获得“计入当期损益的政府补助（不含与正常经营密切相关、符合国家政策规定且对损益产生持续影响的政府补助）”2.16亿元，该补助属于非经常性损益范畴。
非经常性损益并非仅包含政府补助，还需扣除同期非流动性资产处置损益、除有效套期保值外的金融资产/负债相关损益等非经常性亏损项目，因此2025年1-9月公司非经常性损益总额实际为1.79亿元。同期归属于上市公司股东的净利润为7.44亿元，非经常性损益占净利润的比例为24.06%。
除政府补助外，公司“计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费”年初至报告期末达1946.96万元，此类收益具有偶发性和不确定性，无法作为长期盈利支撑。而“非流动性资产处置损益”“金融资产公允价值变动损益”等项目均为负值。
扣非净利增速高于净利润，虽显示主业增长强劲，但其高增主要依赖毛利率提升与费用压缩，而非营收扩张，可持续性仍待观察。本季度公司扣非净利同比增长60.11%，高于净利润增速6.47个百分点。
但年初至报告期末，扣非净利增速126.37%，较净利润增速81.22%高出45.15个百分点。这一看似“核心业务更强劲”的表象，实则源于非经常性损益增速（年初至报告期末非经常性损益1.79亿元，同比增长11.3%）远低于扣非净利增速。
图源：三棵树2025年三季度报告
但深究可知，扣非净利的高增长很大程度上依赖“毛利率提升”和“费用减少”，而非营收规模的突破性增长（年初至报告期末营收仅增长2.69%）。这种“以控费而非增收”驱动的利润增长模式，可持续性存疑，一旦费用压缩空间耗尽，核心盈利增速可能承压。
02
控股股东质押超20%持股，员工激励缺位引治理质疑
三棵树的股权结构呈现“一股独大”与“激励不足”并存的特征，控股股东高比例股权质押更埋下股权稳定性的隐患，中小股东利益保护机制亟待完善。
财报显示，截至2025年第三季度末，公司控股股东洪杰直接持有4.94亿股，占总股本的67.02%，是绝对的控制人。但其中1.36亿股已被质押，质押比例约27%。
图源：三棵树2025年三季度报告
在当前资本市场波动加剧的背景下，若三棵树股价出现大幅下跌，质押股份将面临平仓风险，可能导致公司股权结构发生重大变动，进而影响经营决策的稳定性。更值得注意的是，财报未披露洪杰股权质押的资金用途，是用于个人投资、偿还债务，还是补充公司流动性？
与控股股东高比例质押形成鲜明对比的是，三棵树员工激励机制严重缺位。财报前十大股东中，“第五期员工持股计划”仅持有2533.94万股，占总股本的3.43%，且无其他员工持股或股权激励计划的披露。
对比同行业的东方雨虹，其2025年推出的股权激励计划覆盖超2000名核心员工，授予股份占总股本的2.5%，且设置了与营收、净利润挂钩的考核指标；北新建材更是通过多期员工持股计划，将员工利益与公司长期发展深度绑定。
三棵树3.43%的员工持股比例看似不低，但结合公司67%的控股股东持股，实际员工对公司治理的参与度极低，难以形成有效的激励约束机制。这不仅可能导致核心技术人员、管理人员流失，更会削弱员工对公司长期发展的认同感，不利于企业创新活力的激发。
此外，前十大股东中机构投资者持股比例偏低，反映出市场对公司长期价值的信心不足。财报显示，前十大股东中仅有全国社保基金五零三组合、四零四组合、四一三组合及鹏华中证细分化工产业ETF等5家机构。
03
应收账款高增、现金流收缩
三棵树的资产负债表呈现“应收账款高企、现金流承压、偿债能力弱化”的三重压力，资产周转效率的下降直接影响公司的经营安全性和资金使用效率。
2025年第三季度末，三棵树应收账款余额达34.47亿元，较2024年末的32.35亿元增加6.57%，而同期营收同比仅增长5.62%，应收账款增速显著高于营收增速。这意味着公司为维持营收增长，可能采取了放宽信用政策的方式，导致应收账款规模被动扩张。年初至报告期末占比达36.7%，远高于涂料行业平均水平。
图源：三棵树2025年三季度报告
公司信用减值损失仍处于高位。年初至报告期末，三棵树信用减值损失达1.45亿元，虽较去年同期的1.93亿元有所下降，但仍占同期营收的1.54%。这表明应收账款的回收风险尚未得到有效缓解，若下游房地产行业（涂料主要应用领域）持续承压，客户违约风险将进一步上升，可能导致坏账计提规模增加，直接侵蚀公司利润。财报未披露应收账款的账龄结构。一年以内、1-3年、3年以上应收账款的占比如何？是否存在大额逾期账款？这些关键信息的缺失，使得投资者无法准确评估应收账款的实际质量和坏账风险。
尽管财报显示年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为10.88亿元，同比增长18.73%，但这一增长主要依赖“销售商品、提供劳务收到的现金”的小幅增长（同比增长8.23%），而非经营效率的实质性提升。
从现金流与利润的匹配度看，经营活动现金流净额与净利润的比值（即“现金盈利比”）为1.46，虽高于1的安全线，但较去年同期的2.24大幅下降，反映出公司净利润的“现金含量”在降低——赚的利润更多以应收账款等非现金形式存在，而非实际流入企业。
公司投资活动和筹资活动现金流均为净流出，导致期末现金储备大幅缩水。2025年第三季度末，三棵树现金及现金等价物余额为6.88亿元，较2024年末的10.99亿元减少37.4%。其中，投资活动现金流净额为-4.48亿元，主要用于购建固定资产、无形资产（支出4.21亿元）。
图源：三棵树2025年三季度报告
但从固定资产规模看，2025年9月末固定资产余额46.88亿元，较2024年末仅增长1.54%，大额投资支出未带来固定资产规模的显著增长，投资效率存疑；筹资活动现金流净额为-7.29亿元，主要因偿还债务（支出25.81亿元）高于取得借款（流入22.88亿元），反映出公司正处于“去杠杆”阶段，但也导致现金储备进一步承压。
2025年第三季度末，公司流动比率（流动资产/流动负债）为0.77，速动比率【（流动资产-存货）/流动负债】为0.69，均低于1。公司流动比率与速动比率低于1，主要因应付账款、合同负债等经营性负债占比较高，符合行业轻资产、高周转特征，但需关注应收账款回收与现金流匹配情况，防范短期流动性压力。
公司资产负债率高达75.8%，较2024年末的78.7%虽略有下降，但仍处于行业高位（东方雨虹资产负债率约65%，北新建材约45%）。其中，短期借款余额21.03亿元，应付账款37.85亿元，一年内到期的非流动负债3.43亿元，短期有息负债合计24.46亿元，而期末现金储备仅6.88亿元，现金覆盖短期有息负债的比例仅为28.1%，无法覆盖短期债务需求。若公司无法通过营收增长或融资渠道补充现金流，可能面临资金链断裂的风险。
04
费用管控“重销售轻研发”，长期竞争力存隐忧
在涂料行业加速向绿色化、功能化、智能化转型的背景下，三棵树研发投入的逆势收缩与销售费用的高企，公司研发费用同比下降6.41%，占比略降至1.93%，低于行业平均水平，需关注其是否通过资本化或合作研发方式补充技术投入，避免长期创新力不足。
财报数据显示，2025年年初至报告期末，三棵树研发费用为1.81亿元，较2024年同期的1.94亿元下降6.41%，而同期营收同比增长2.69%，研发投入与营收增长呈反向变动。从研发费用占营收的比例看，2025年前三季度研发投入占比为1.93%，较2024年同期的2.12%下降0.19个百分点，低于部分以技术驱动为主的同行业公司的研发投入占比。
图源：三棵树2025年三季度报告
在当前行业竞争加剧的背景下，头部企业均在加大研发投入以抢占技术制高点。例如，东方雨虹2025年前三季度研发费用达12.3亿元，同比增长15.2%，研发投入占比4.5%，重点布局绿色建材、光伏屋面一体化等领域；北新建材研发费用5.8亿元，同比增长8.7%，研发投入占比3.2%，聚焦超低能耗建筑材料研发。
反观三棵树，研发投入的逆势收缩，不仅难以支撑产品技术迭代和创新，更可能导致公司在绿色涂料、功能性涂料等高端市场的竞争力逐渐落后于同行，错失行业转型机遇。
更值得注意的是，财报未披露研发投入的具体方向和成果——是否有新产品研发落地？专利申请数量较上年同期是否增长？核心技术人员是否稳定？
与研发投入收缩形成鲜明对比的是，三棵树销售费用仍维持高位。2025年年初至报告期末，公司销售费用为13.38亿元，虽较2024年同期的13.81亿元略有下降（3.1%），但销售费用占营收的比例仍高达14.25%，远高于研发投入占比（1.93%），也高于东方雨虹（8.7%）、北新建材（5.3%）的销售费用率。
高额销售费用背后，是公司对“渠道扩张、广告营销”的过度依赖，而非通过技术创新、产品升级提升市场份额。财报显示，公司销售费用主要用于经销商返利、广告宣传、销售人员薪酬等，但从营收增速看，2.69%的营收增长与14.25%的销售费用率严重不匹配，反映出销售费用的投入效率低下。这种“重销售、轻研发”的费用管控模式，虽能在短期内拉动营收增长，但长期来看，将导致公司陷入“高费用-低创新-低溢价”的恶性循环，难以形成可持续的竞争优势。
此外，管理费用的增长也值得关注。2025年前三季度，公司管理费用为5.16亿元，同比增长4.02%，高于营收增速（2.69%），管理费用率为5.49%，较上年同期略有上升。管理费用的增长未带来经营效率的提升（如资产周转率、人均营收等指标未改善），反而反映出公司内部管理存在冗余，费用管控能力有待加强。
05
少数股东损益亏损扩大，商誉风险隐现
三棵树子公司层面的经营恶化与商誉规模的扩张，成为拖累公司整体业绩的潜在风险，而相关信息披露的不充分，进一步加剧了投资者的风险担忧。
财报显示，2025年年初至报告期末，三棵树少数股东损益为-1220.06万元，较2024年同期的-427.13万元亏损扩大185.7%。少数股东损益反映非全资子公司的经营成果，其亏损扩大意味着公司子公司层面的经营效率持续恶化，不仅无法为母公司贡献利润，反而需要母公司通过资金支持、业务倾斜等方式“输血”，拖累整体盈利水平。
图源：三棵树2025年三季度报告
财报未披露具体哪些子公司出现亏损，也未说明亏损原因，是行业需求下滑导致营收下降，还是内部管理不善导致成本高企？子公司的亏损是否会持续？
2025年第三季度末，三棵树商誉余额为1.41亿元，较2024年末的0.68亿元增长105.8%，商誉规模实现翻倍。财报显示，商誉主要来自公司对外并购形成，但未披露具体的并购标的名称、并购价格、标的公司的业绩承诺及完成情况。
图源：三棵树2025年三季度报告
根据企业会计准则，商誉需每年进行减值测试，若并购标的未来业绩不及预期，公司需计提商誉减值准备，直接侵蚀净利润。当前，三棵树未在财报中披露商誉减值测试的具体情况——标的公司2025年前三季度业绩是否达标？是否存在减值迹象？若未来标的公司业绩持续下滑，1.41亿元的商誉可能面临大额减值，对公司利润造成重大冲击。
三棵树2025年三季报呈现的“净利润高增长”，实则是政府补助、费用压缩等短期因素堆砌的幻象，其背后隐藏的利润质量虚高、股权质押风险、现金流承压、研发收缩、子公司拖累及信息披露瑕疵等问题，已对公司的长期经营稳定性和竞争力构成实质性威胁。
在涂料行业转型的关键期，三棵树若不能及时解决当前存在的问题，不仅难以抓住行业发展机遇，更可能在日趋激烈的竞争中逐渐掉队。唯有正视风险、回归主业、聚焦创新，方能实现从“规模增长”到“质量增长”的转型，真正赢得市场和投资者的认可。
