镇江城建募资违规遭警示：866亿元刚性债务压顶的财务困局

上交所披露募资违规

11月14日，上海证券交易所发布公告称，2020年4月至2022年9月期间，镇江城市建设产业集团有限公司（以下简称“镇江城建”或“公司”）发行的8只公司债券存在募集资金专户管理不规范的情形。其中，“20镇城F5”“20镇城F7”“22镇公01”和“22镇城02”四只公司债券分别存在4.5亿元、3亿元、7.98亿元、6.979亿元募集资金转入公司一般户的情形，前述四只债券募集说明书约定的用途已经实现。此外，镇江城建未在2020年至2022年期间的定期报告中如实披露募集资金专户管理不规范情况。

鉴于违规行为性质和情节，根据相关规定，债券业务中心做出如下自律监管措施决定：对镇江城市建设产业集团有限公司予以书面警示。

镇江城建成立于1994年5月，是江苏省镇江市主要的城市基础设施建设投资主体，业务范围包括参与镇江市新老城区的综合开发以及棚户区改造、保障房建设等，并承担区域供水、污水处理公用事业以及部分经营性业务。截至2025年6月末，公司的注册资本和实收资本均为41亿元，公司控股股东为镇江城市投资控股集团有限公司，实际控制人为镇江市人民政府国有资产监督管理委员会。

6月27日，新世纪评级发布跟踪评级报告，确定维持镇江城建的主体信用等级为AA+，评级展望为稳定；确定维持“21镇公04”“21镇公05”“21镇公06”的债券信用等级为AA+。

挂帐项目代建资金超200亿，存量资金成本和平衡压力并存

2025年镇江城建中期营业收入43.67亿元，同比下降9.89%；利润总额3.56亿元，净利润3.40亿元，同比增长18.34%；总资产1716.51亿元，总负债1051.58亿元，资产负债率61.26%；净资产664.93亿元；经营现金流量净额8.12亿元，投资现金流量净额38.59亿元，筹资现金流量净额-25.88亿元；流动比率198.81%。

截至2024年末，镇江城建营业收入为111.31亿元，同比增长8.49%；利润总额8.95亿元，净利润7.90亿元，同比下降20.85%；总资产1696.41亿元，总负债1032.33亿元，资产负债率 60.85%；净资产664.08亿元；经营现金流量净额9.94亿元，投资现金流量净额51.65亿元，筹资现金流量净额-75.11亿元；流动比率199.05%。

镇江城建2024年城建施工收入为2.64亿元，占比2.37%，同比下降49.23%；主要系城建施工项目结算量减少。由于近年来地方债务严控以及城区基建配套基本成熟，公司基建投入持续压缩；但早期项目投入资金规模很大，且资金主要来自债务融资，公司面临的存量资金成本和平衡压力仍较大。

截至2025年3月末，公司主要在建项目29个，总投资91.62亿元，已投资66.10亿元，较重的建设任务使得公司面临持续的资金压力。此外，镇江城建根据市政府规划承担代建业务，项目投入资金计入其他应收款。截至2024年末，其他应收款中应收代建中心和镇江市财政局余额分别为129.56亿元和74.69亿元，合计达204.25亿元。总体来看，政府项目建设拨款相对于成本而言，规模较小，加之多年资本化利息累积，公司挂账代建项目资金巨大。

化工产品为镇江城建主要的经营性业务，2024年收入63.35亿元，占比56.91%，同比增长20.80%。该业务由合并财务报表范围内的江苏索普（集团）有限公司的子公司负责，主要生产醋酸乙酯、ADC发泡剂及冰醋酸，生产规模均属国内同行业前列。但化工业务受到宏观经济周期和上下游供需的影响，具有一定的周期性特征。

其他业务收入为22.13亿元，占比19.88%，主要系土地出让收入。

物流及贸易收入为10.05亿元，占比9.03%，同比下降29.47%。该业务主要品类为化学品和危化品，受宏观贸易环境和行业周期影响，业务毛利率较低，对公司的利润贡献较小。

房屋销售收入为8.07亿元，占比7.25%，包括保障房建设业务和商品房开发业务。

存货增长逼近五百亿，受限资产比率达21.97%

截至2024年末，镇江城建总资产为1696.41亿元，同比下降2.55%。其中流动资产为964.73亿元，占比56.87%；非流动资产为731.68亿元，占比43.13%。

其中存货为493.47亿元，占比29.09%，同比增长18.10%。主要系开发用地土地使用权、部分房地产开发支出及土地整理成本。2024年大幅增长主要系基础设施建设、商品房等项目持续投入、购买土地及部分土地整理成本从其他应收款转入。

其他应收款为316.20亿元，占比18.64%，同比下降18.10%。主要系城市建设重点项目的资金投入及土地整理的前期开发费用和往来款等款项。2024年下降主要系收到代建回款及部分土地整理成本调整到存货。

应收账款为50.63亿元，占比2.98%，主要系城建施工业务板块所产生的城建施工、保障房业务的应收款项。

货币资金为42.65亿元，占比2.51%。

非流动资产主要以投资性房地产为主，2024年公司投资性房地产为450.80亿元，占比 26.57%，同比下降7.27%。下降主要系2024年公司出让土地。

在建工程为77.93亿元，占比4.59%，同比增长6.10%。

固定资产为60.15亿元，占比3.55%，同比下降5.16%。固定资产主要为机器设备、房屋及建筑物等，2024年下降主要系报废机器设备、设备转入在建工程。

受限方面，截至2024年末，镇江城建受限资产为372.62亿元，占总资产比重为21.97%。其中包括存货108.81亿元，投资性房地产241.08亿元，货币资金11.78亿元。受限原因包括不收不付及冻结等限制、保证金、质押、抵押。

刚性债务达866亿，股东权益保障不足

截至2024年末，镇江城建负债总额为1032.33亿元，资产负债率为60.85%。其中流动负债为484.67亿元，一年内到期的非流动负债为270.12亿元，非流动负债为547.66亿元。

其中，其他应付款为109.63亿元，主要为公司与本地区其他企业之间及财税等政府职能部门间临时性的往来款项。短期借款为47.89亿元；合同负债为25.80亿元。

非流动负债中，长期借款为384.88亿元，应付债券为76.79亿元，长期应付款为38.65亿元。

从刚性债务规模角度来说，镇江城建2024年刚性债务为833.53亿元，占负债总额的80.74%。2025年3月末，公司刚性债务总额866.49亿元，权益资本与刚性债务的比率为76.92%，股东权益对刚性债务的保障能力欠佳。

在外部支持方面，2024年镇江城建获得项目建设拨款65.09亿元，以及以政府补贴为主的其他收益9.40亿元。

在间接融资方面，镇江城建与多家银行保持了良好合作，截至2025年3月末，公司共获得银行授信额度1019.15亿元，未使用额度为639.96亿元。

偿债支出致筹资现金持续净流出

2022-2024年，镇江城建经营现金流量净额分别为13.09亿元、13.33亿元、9.94亿元；筹资现金流量净额分别为-123.97亿元、-8.94亿元、-75.11亿元。

2024年，公司经营性现金净流入9.94亿元，主要系收到较大规模往来款等；筹资性现金净流出75.11亿元，主要系公司偿还较大规模的有息债务本息。

2024年，公司EBITDA为22.18 亿元，主要由利润总额和固定资产折旧构成；EBITDA/利息支出为0.49倍，EBITDA/刚性债务为0.03倍。由于公司刚性债务规模很大，EBITDA 对利息支出和刚性债务的保障能力弱。公司非筹资性现金流对流动负债和刚性债务的覆盖率处于较低水平。

2024年，公司流动比率较高，为199.05%，但流动资产以项目建设投入、应收项目回款和土地为主，资产质量和流动性偏弱，难以对巨额负债形成有力保障。

在对外担保方面，截至2025年3月末，该公司合并口径对外担保余额为358.12亿元，担保比率为53.73%，公司担保对象多为镇江市国有企业。部分被担保对象，如江苏瀚瑞投资控股有限公司、镇江新区城市建设投资有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司存在营业收入连年下降的情况；且主要被担保对象债务负担较重，面临代偿风险。

债券中期报告提示风险

据镇江城建公司债券中期报告（2025年），公司未来可能面临以下风险。

第一，短期偿债压力较大的风险。镇江城建作为镇江市最大的城市建设主体，因业务开展导致资金需求较大，且回收期长，同时短期债务规模较大，一旦出现短期债务集中到期，可能会对公司的正常经营造成负面影响。

第二，资本性支出压力较大的风险。镇江城建投资经营的项目以城市基础设施建设项目为主，部分项目建设周期长，资金需求量大。持续的大规模的资本性支出，对公司资本形成大量占用，不利于公司维持流动性的稳定。

第三，土地需求减弱可能对公司盈利水平产生负面影响。综合来看，工业地产和商业地产需求放缓，土地需求数量减少，并由此引起土地转让价格下跌，这两方面都将使公司的土地转让收入减少，进而影响公司补贴收入的实现，对公司盈利水平产生不利影响。

第四，项目建设风险。公司承建的项目主要为棚户区改造、道路建设土地整理等，项目建设周期较长，或因不可抗力对工程进度以及施工质量造成较大压力，从而可能导致项目延迟交付，影响项目进展。

第五，客户集中度较高的风险。镇江城建的城建施工板块主要是完成镇江市城市基础设施建设，具体对应部门为镇江市住建局，公司下游客户单一且集中，且城建业务存在收入下滑的风险。