嘉立创冲刺主板IPO：高增长光环下的五大财务隐忧待解
瞭望塔财经获悉，深圳嘉立创科技集团股份有限公司（以下简称“嘉立创”）的IPO进程迎来关键节点。2025年7月1日，这家电子产业一站式服务提供商正式向深交所主板递交招股说明书（申报稿），拟募资42亿元，由国泰海通证券保驾护航。
瞭望塔财经通过招股书梳理，公司从产品核心指标低于同行，到前五大客户销售占比不足2%；从产能利用率仅76%却计划产能翻倍，到对自然人客户仅5%抽样核查——嘉立创的上市之路正遭遇前所未有的真实性质疑。
一、主营产品背后的风险
招股书显示，嘉立创成立于2006年11月，以印制电路板（PCB）制造起家，逐步拓展至电子元器件购销、电子装联等全产业链服务。公司宣称其聚焦于服务“小批量、多样化、短交期”的需求，2024年全年处理订单数量超1780万单。
令人担忧的是其业务结构隐患。公司PCB收入中小批量订单占比高达75.61%，中大批量市场开拓不足。这种高度依赖长尾小单的模式，在招股书中被包装为“差异化优势”，实则暗藏增长天花板。
在核心指标上，公司PCB最高层数仅32层，远低于同行36层以上的水平；最小机械钻孔孔径6mil，落后于同行的4mil。
二、市场排名缺乏第三方认证
在核心业务的市场排名方面，嘉立创披露了其PCB业务和电子元器件业务的具体位次。
嘉立创“未参与CPCA协会2022年、2023年和2024年企业榜单”，其排名（内资第20、16、17位）系“根据公司印制电路板业务营业收入测算得出”。
同样，其电子元器件业务排名也标注为“根据营业收入数据测算”。这种“自测算”排名的方式，缺乏行业权威机构的第三方认证，其公信力难免被打上问号。
即使按照公司自行测算的排名，嘉立创的市场地位也值得商榷。PCB业务排名在第16至第20名之间波动，电子元器件业务在第19、第20位徘徊。这一水平显然处于行业中游位置，与公司自称的“产业互联网龙头企业”称号存在明显温差。真正的行业龙头通常应具备市场份额、技术引领和定价权上的绝对优势，而嘉立创的排名显示其仍是一名激烈的市场竞争者。
在招股书选择的同行对比企业中，PCB业务方面选择了兴森科技、金百泽、迅捷兴、四会富仕和强达电路。其中三家企业的规模远小于嘉立创（排名50位以后），只有兴森科技（第7-8位）和四会富仕（第23-26位）是更强的对标对象。这种选择策略可能在一定程度上美化了公司的相对行业地位。
三、募资额“缩水”的IPO之路
本次IPO并不是嘉立创首次冲击资本市场，2023年6月30日公司首次申报深交所主板，保荐机构国泰君安证券（后更名为国泰海通证券）抛出66.7亿元募资计划，引发市场关注。
在监管问询后，公司于2024年3月将募资额大幅下调37%至42亿元。其中研发中心项目从13.8亿元砍至4.8亿元，江苏PCBA智能产线项目被直接删除。耐人寻味的是，此次调整恰发生在监管部门强调“IPO上市绝对不能以圈钱为目的”的一周后。
需要注意的是，2024年嘉立创PCB产量达801.16万平方米，但产能利用率始终徘徊在76%左右。在产能未饱和情况下，公司却计划通过IPO募资扩建年产800万平方米的PCB产线，相当于再造一个“嘉立创”。
而主承销商国泰海通与嘉立创的合作并非无缝衔接。公开资料显示，该券商在电子产业领域虽有布局，但与此前保荐的半导体项目相比，对嘉立创的财务核查比例明显偏低：对自然人客户抽样率仅5.09%，对法人客户函证确认比例不足50%。
除此之外，主板更看重企业的成熟度和稳定性，嘉立创虽营收规模庞大（2024年接近80亿元），但其研发费用占营业收入的比例近年维持在4%左右（2024年为4.11%），其创新属性与成长性是否符合主板最新定位要求，可能成为监管问询的重点之一。
四、核心问题分析：实控人、突击分红和业务隐患
1、公司无控股股东，治理结构引关注
嘉立创的股权结构在A股市场颇为罕见。公司无单一控股股东，公司实际控制人为丁会、袁江涛、丁会响三人，合计控制公司87.49%的股份。如此高的控制权比例虽有利于决策效率，但也引发了市场对公司治理结构的担忧。招股书亦坦言存在“实控人不当控制风险”。未来，如何保障中小股东权益、完善内部控制机制，将是公司上市后需持续面对的课题。
2、IPO前突击分红6.7亿元
三人持股接近却无控股股东的结构本已暗藏治理风险，而报告期内的巨额分红更添疑云。2021-2022年公司突击分红6.7亿元，按持股比例计算，三位实控人合计获得约5.86亿元。其中2022年单次分红4亿元，董事长丁会获2909万元，总经理袁江涛获1.36亿元。
3、主营业务隐忧：毛利率波动与存货高企
公司主营业务毛利率虽波动不大，但呈下降趋势（2022年97.46%至2024年96.53%），招股书提示其受原材料价格、产品结构、市场竞争等因素影响较大，未来稳定性存疑。此外，报告期各期末公司存货账面价值均超4.5亿元，存在跌价风险，可能对公司现金流和盈利能力造成压力。
五、财务数据解读：增长背后的存疑点
基于最新招股书，公司2022-2024年营收分别为63.87亿元、67.48亿元和79.99亿元，净利润分别为5.73亿元、7.38亿元和9.98亿元，保持增长态势。
但细究之下，四大数据值得关注：
1、经营活动现金流净额波动较大
2023年经营活动现金流为15.67亿元，2024年则降至14.99亿元，与净利润的持续增长趋势存在一定反差，需关注其盈利质量与回款能力的变化。
2、境外销售风险
公司外销收入占比从2022年的15.82%提升至2024年的18.57%。然而，2023年公司曾被美国商务部列入“未经核实清单”（UVL），虽已于2024年7月移除，但仍反映出地缘政治因素可能对公司业务造成潜在干扰。
3、付款模式隐忧
公司第三方回款金额高达30.28亿元，占法人客户收入比例达43.72%。这意味着近半数交易并非客户直接付款。
4、超低客户集中度下的规模之谜
前五大客户销售占比从2.25%降至1.37%，且无单一客户年销售额超5000万元。以2024年1780.69万订单、平均500元/单计算，公司需每天处理4.88万笔订单——相当于每分钟34笔。
5、收购引发的债务黑洞
但最触目惊心的当属收购金悦通引发的债务黑洞。2019年公司收购交割时发现标的公司存在隐蔽担保，导致嘉立创子公司不得不以8300万元收购关联债权。
截至2024年年末，公司已计提坏账准备21421.62万元，成为埋在公司体内的“隐形地雷”。
六、机遇与挑战并存的IPO征程
嘉立创凭借其独特的产业互联网模式和一站式服务能力，在细分市场中占据了领先地位，业绩增长迅速。然而，其产品业务架构问题、对长尾市场的依赖、主营毛利率下滑以及地缘政治风险等因素，均为公司未来的发展带来了不确定性。
此次IPO既是公司迈向资本市场的重要一步，也是对其治理结构、风险控制和发展可持续性的一次全面检验。瞭望塔财经将持续关注嘉立创此次IPO的后续进展。
