业绩掉队、渠道混乱、监管追问 自然堂上市梦恐成“镜花水月”
一句“你本来就很美”曾让自然堂坐稳国货美妆头部阵营，然而24年后的今天，这家老牌企业冲刺港股IPO的征程，却深陷全方位质疑的泥沼。
2025年9月，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递表，试图借资本之力破局增长瓶颈，可短短三个月，证监会国际司的补充材料问询便直刺其合规命门。实缴出资真实性、股权变动合规性、潜在利益输送等尖锐拷问，叠加业绩增长乏力、家族控股固化、研发投入不足等沉疴顽疾，不仅将这家国货企业推向上市与否的生死关口，更让其赖以支撑估值的核心逻辑，遭遇资本市场的全盘否定与深度拷问。
盈利稳定性遭资本市场否定
在美妆行业整体保持稳健增长的赛道上，自然堂的业绩表现已然掉队掉队，成为其IPO闯关路上最致命的硬伤。
财务数据不会说谎：2022年至2024年，公司营收分别录得42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元，三年复合增速仅3.5%，远低于同期行业6.6%的平均水平，增长动能近乎枯竭。
即便2025年上半年录得24.48亿元营收，看似平稳的表面下，却是在珀莱雅、上美股份等头部国货高速增长的映衬下，差距持续拉大、市场份额被不断蚕食的残酷现实。
相较于营收的低速徘徊，净利润的剧烈波动更暴露了其经营根基的脆弱不堪，甚至引发市场对其盈利真实性的深度质疑。2023年，自然堂净利润同比激增117%至3.02亿元，这一异常高增本就疑点重重，果不其然，2024年净利润便骤然下滑37.1%至1.9亿元，短短一年间上演“大起大落”的魔幻戏码。
2025年上半年，净利润虽回升至1.91亿元，勉强覆盖2024年全年水平，但这种缺乏支撑的短期反弹，更像是为IPO粉饰业绩的临时调节，根本无法说服资本市场对其长期盈利能力建立信任。
与同行的差距更是触目惊心，进一步印证了自然堂的增长失速并非行业性问题，而是自身经营的严重缺位。
同期，珀莱雅营收增速连续两年站稳20%以上，净利润增速稳定在30%至46%的良性区间；上美股份更是凭借强势品牌矩阵，实现营收增速超50%、净利润翻倍的爆发式增长。反观自然堂，2023年初高调喊出18%的年收入增长目标，最终沦为无法兑现的空谈，业绩掉队已成既定事实，也彻底抽离了其IPO估值的核心支撑。
传承与制衡双重缺失
业绩疲软的背后，是自然堂根深蒂固的家族式管理架构，这一模式不仅牢牢捆住了企业现代化转型的手脚，更成为资本市场避之不及的风险点。
招股书披露的股权结构清晰显示，郑氏家族四人合计掌控87.82%的投票权，形成绝对控股的垄断格局，企业经营决策完全沦为家族意志的一言堂。
创始人郑春颖身兼董事长、首席执行官、执行董事三职，一手掌控核心管理权，其两个弟弟郑春彬、郑春威盘踞执行董事岗位，妹妹郑小丹出任非执行董事，核心管理岗位被家族成员全盘包揽，构建起一道“外人难入”的封闭管理闭环。
这种高度集中的股权结构，直接将小股东权益置于无保障的危险境地。某知名PE消费赛道投资总监直言，超过80%的投票权集中在单一家族手中，意味着企业完全缺乏有效的内部制衡机制，决策极易脱离市场实际、陷入主观臆断，所谓的现代化公司治理更是空中楼阁。
更严峻的是，企业传承危机已迫在眉睫：现年61岁的郑春颖及近60岁的弟弟们均已步入老年，但管理层中至今无家族二代成员接手的明确信号，一旦核心创始人卸任，企业战略稳定性和经营连续性将面临断崖式风险，这也成为资本市场对其长期价值判断的核心顾虑。
家族主导的管理模式，更在薪酬体系上暴露了利益输送的潜在风险，与业绩表现形成刺眼反差。2024年，在公司净利润大幅下滑37.1%的背景下，郑春颖、郑春彬、郑春威三位核心家族成员的薪酬仍分别高达158万元、155万元、155万元，前四名最高薪酬人士的薪酬总额更是飙升至1350万元。这种“企业亏、家族赚”的不合理利益分配机制，进一步撕开了家族控股模式下的治理漏洞，凸显其对中小股东利益的漠视。
欧莱雅入股引利益输送疑云
IPO前夕引入欧莱雅这一行业巨头作为战略投资者，本是自然堂试图为上市“镀金”、提振市场信心的关键动作，却不料弄巧成拙，直接触发监管层的深度核查，将其股权交易的合规性推向舆论风口。
招股书显示，IPO前自然堂完成新一轮融资，欧莱雅旗下美町投资以4.42亿元斩获6.67%股份，加华资本同步投资3亿元持股4.20%，本轮融资后公司估值定格在71亿元以上。然而，这份看似亮眼的融资成绩单，却因入股定价合理性存疑，成为监管问询的核心靶点，反倒坐实了市场对其股权交易的质疑。
2026年1月初，证监会国际司针对其境外发行上市备案出具补充材料要求，抛出三大尖锐拷问，精准直击其合规痛点：新增股东入股价格是否合理、不同股东间定价差异的核心原因何在，是否暗藏隐性利益输送；境内运营实体历次增资及股权转让的定价依据是否公允，是否存在入股对价异常、实缴出资不到位等合规瑕疵；相关股权交易是否严格符合监管规定，是否存在损害公司及中小股东利益的违规情形。监管的精准狙击，为自然堂的IPO进程蒙上厚重阴影，若无法给出令人信服的答复，其上市之路或将就此停滞。
行业人士普遍认为，监管层的问询重点直指欧莱雅入股背后的利益输送风险，这也是资本市场最担忧的核心问题。长期关注消费赛道的基金经理刘明利坦言，战略投资者的背书虽能短暂提升企业市场关注度，但资本市场最终会回归基本面与合规性。
若自然堂无法对监管问询给出清晰、公允、可验证的答复，彻底自证股权交易的合规性，其IPO进程不仅可能被迫停滞，更可能面临监管层的进一步从严核查，陷入合规危机的恶性循环。
单一品牌依赖锁死增长空间
自然堂业绩增长失速的根源，在于其长期奉行“重营销、轻研发”的畸形发展模式，叠加单一品牌依赖症，彻底锁死了增长空间。为勉强维持市场曝光度，自然堂在营销端不惜砸下重金，2024年销售及营销费用同比激增12.9%至27.17亿元，占全年营收的比例高达59%，这一数值不仅是当年1.9亿元净利润的14.3倍，更远超同行平均水平。
即便到2025年上半年，其销售费用率仍高达55%，高于珀莱雅的49.59%、上海家化的43.8%，仅略低于贝泰妮的54.2%。高额营销投入未能转化为持续增长动能，反而让企业陷入“越投越亏、越亏越投”的恶性循环，暴露其缺乏核心竞争力的致命短板。
与营销端的“挥金如土”形成鲜明反差的，是研发端的“捉襟见肘”，且投入规模持续萎缩。2022年至2025年上半年，自然堂的研发费用率从2.8%持续下滑至1.7%，累计研发投入仅3.48亿元，连头部国货品牌单年研发投入都不及。要知道，国际美妆品牌的研发费用率普遍维持在3%至4%，且研发基数远超自然堂。
美妆行业资深分析师直言，自然堂虽靠喜默因等自研成分勉强维系市场认可度，但研发投入的严重不足，根本无法支撑产品迭代升级与核心竞争力构建，长期来看，其与国际品牌及头部国货的差距将持续拉大，最终难逃被市场淘汰的命运。
单一品牌依赖症更让其自然堂的增长困境雪上加霜，抗风险能力脆弱到不堪一击。2022年至2025年上半年，主品牌“自然堂”的收入占比始终牢牢锁定在94%以上，珀芙研、美素、春夏、己出四大次级品牌合计收入占比仅约5%，几乎无法形成有效支撑。
即便表现相对突出的珀芙研，2025年上半年收入也仅9310万元，96.83%的高增速不过是低基数下的虚假繁荣，占总营收比例仍不足4%，远未成长为具备规模效应的第二增长曲线。反观珀莱雅、上美股份，均已构建起成熟的多品牌矩阵，次级品牌贡献显著营收，抗风险能力和增长潜力远超自然堂，形成鲜明的优劣对比。
乱象频发暴露管理短板
在品牌和产品层面漏洞百出的同时，自然堂的渠道转型也步履维艰，渠道管理的薄弱环节进一步拖累其发展步伐，沦为同行笑柄。
线上渠道方面，尽管已成为营收主力，但渗透率仍大幅落后于同行，2025年上半年线上收入占比仅68.8%，远低于珀莱雅的95.06%和上美股份的92.7%，错失线上消费升级的核心红利；线下渠道则持续萎缩，2022年至2024年线下收入从17.2亿元缩水至14.2亿元，2025年上半年再降2.58%至7.6亿元，传统线下渠道的颓势已成定局，难以逆转。
为挽救线下渠道颓势，自然堂于2025年仓促启动自营旗舰店战略，7月在深圳开设首家旗舰店，并计划下半年在上海、武汉、重庆等核心城市持续布局。
但这一战略从落地之初便备受质疑，可行性几乎为零。美妆行业渠道专家直言，当前线下渠道已进入精细化运营阶段，租金、人力等成本高企，自然堂此时加码线下，不仅面临巨额资金投入压力，更难以平衡线上线下价格体系，极易引发渠道间相互挤压、内耗加剧。而从其过往渠道管理的混乱表现来看，显然缺乏支撑这一转型的能力和经验，此举不过是病急乱投医的无效尝试。
渠道管理的混乱更体现在普遍存在的刮码、贴码乱象上，这类行为严重扰乱市场价格体系，侵蚀品牌价值，让自然堂的品牌口碑一落千丈。为遏制乱象，自然堂自2025年起展开大规模维权行动，对淘宝、拼多多、抖音等平台的二十余家非授权店铺提起诉讼，却直至2026年1月才取得首例胜诉，维权效率之低、渠道管控之弱可见一斑。
尽管公司声称通过“一瓶一码”数字化追溯机制完善维权证据，但乱象频发的背后，本质是其对非授权渠道监管缺位、渠道管控能力薄弱的核心问题，不仅严重损害品牌口碑，更直接制约其渠道转型进程，形成恶性循环。
自然堂计划将IPO募集资金投向DTC能力建设、多品牌矩阵拓展、研发投入及海外市场扩张等领域，试图靠资本力量掩盖经营短板、破解发展困局。但资本市场从不轻信纸面战略，最终比拼的还是落地能力。
当前，监管问询悬而未决、家族治理结构僵化、业绩增长失速、渠道管理混乱等多重困境相互交织、互为因果，已形成对自然堂的致命绞杀。这家老牌国货美妆企业若无法彻底根治这些核心顽疾，即便侥幸登陆资本市场，也难以摆脱增长迷局，其资本市场之旅注定布满荆棘，甚至可能沦为“上市即破发”的反面典型。
