达嘉维康冲刺创业板 3年现金流2年负应收过高成隐忧

近日，湖南达嘉维康医药产业股份有限公司（简称“达嘉维康”）发布招股说明书。公司拟于深交所创业板上市，公开发行股票的数量不超过5162.64万股，占发行后总股本的比例不低于25%。本次发行全部为新股发行，不涉及股东公开发售股份的情形。本次发行募集资金5.10亿元，分别用于连锁药房拓展项目、智能物流中心项目、偿还银行贷款。

资料显示，达嘉维康成立于2002年10月，2015年3月在新三板挂牌，2018年1月终止挂牌。达嘉维康作为区域性医药流通企业，主要从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售业务。公司依托批零一体化，发挥供应链优势，发展专业药房新零售模式，并通过向供应链上下游延伸开展增值服务，逐步向医药服务商转型。

然而，梳理招股书发现，达嘉维康存在主营业务区域集中、毛利率连续三年下滑、销售现金连续三年低于营收、应收账款高企等诸多问题。关于上述问题，记者已向达嘉维康公开邮箱发送采访函请求阐释，截至发稿，公司并未给出回复。

主营业务区域集中 毛利率连续下滑与行业背离

据招股说明书，2017年至2019年，达嘉维康营业收入分别为20.22亿元、21.89亿元和24.57亿元，净利润分别为7994.90万元、7798.74万元和8765.25万元，扣非净利分别为8489.25万元、7573.56万元、8720.92万元。

虽然达嘉维康营收逐年上涨，但净利表现波动。2018年，公司扣非净利下滑，同比减少10.79%。对此，达嘉维康解释称，主要系因公立医院实行“药品零差价”和“两票制”政策，所经营药品的购销差价有所减少。

报告期内，达嘉维康主营业务收入是指医药分销、医药零售和生殖医院的收入。其中，医药连锁零售业务、医药分销业务目前主要在湖南省内开展。2017年至2019年，公司来自湖南省的主营业务收入分别为19.70亿元、21.17亿元、23.67亿元，占主营业务收入总额的比例分别为97.47%、96.75%、96.52%。

对此，达嘉维康在半年报中表示，报告期内，公司主营业务收入主要在湖南省内实现，主营业务的区域性特征明显，存在较大程度依赖湖南省市场的风险。目前公司已经在山东设立子公司及分支机构，计划开拓山东市场，而跨区域经营可能存在不确定性。因此，公司存在业务区域集中及跨区域发展的风险。

另外，报告期内，达嘉维康主营业务毛利率也在逐年下降，与行业趋势相背离。2017年至2019年，公司主营业务毛利率分别为13.68%、12.13%、11.70%；而同期，同行业可比上市公司主营业务毛利率平均数分别为11.04%、12.29%、12.64%，逐年上升。

具体来看，在同样的大环境下，柳药股份、华通医药、第一医药三家公司主营业务毛利率逐年上升，鹭燕医药、人民同泰先增后降，相对保持稳定，唯独达嘉维康近三年持续下滑，且近两年低于同行业平均水平。

达嘉维康主营业务过度依赖湖南省市场，毛利率也逐年下滑，是否存在市场空间饱和的现象，未来公司上市后，能否继续保持业绩增长不禁令人担忧。

销售现金连续三年低于营收 应收账款高企

除去过度依赖湖南市场、毛利率逐年下滑外，达嘉维康还存在销售现金连续三年不敌营收、应收账款过高、资产负债率高需募资还贷的问题。

2017年至2019年，达嘉维康销售商品、提供劳务收到的现金金额分别为17.14亿元、17.61亿元和22.74亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.01亿元、-1264.36万元和1.36亿元。同期，达嘉维康营业收入分别为20.22亿元、21.89亿元和24.57亿元，

对于报告期内公司经营现金流量净额两年为负，达嘉维康表示，公司经营活动产生的现金流量净额波动较大，如果公司未来的经营性现金流未能与业绩增长同步，将影响公司盈利质量。

另外，据了解，正常情况下，销售商品、提供劳务收到的现金应该在营业收入的117%左右才属正常，即营业收入加17%增值税。

而达嘉维康连续三年销售商品、提供劳务收到的现金金额均低于同期营业收入金额，具体是何原因，达嘉维康并未在招股说明书中披露。

除了上述问题，近三年，达嘉维康应收账款规模居高不下，应收账款周转率低于同行业可比上市公司均值。

2017年末、2018年末、2019年末，达嘉维康应收账款账面余额分别为11.07亿元、11.96亿元、11.48亿元，占营业收入比例分别为54.73%、54.66%、46.75%。

达嘉维康表示，公司的应收账款主要为应收医院等终端的结算款，随着公司业务的不断扩大，应收账款增长较快。数额较大的应收账款将影响公司的资金周转效率和经营活动现金流量净额，增加了公司的营运资金压力。虽然大部分的医院客户具有良好的信用，但是如果部分医院客户调整经营政策，可能出现延缓、暂停甚至不予全额支付公司结算款的情形，从而使得公司不能及时全额回收相应款项。若公司不能保持对应收账款的有效管理，仍有可能面临一定的坏账风险。

值得注意的是，报告期内，达嘉维康应收账款坏账准备规模也在逐年增长。截至2017年末、2018年末、2019年末，公司应收账款坏账准备分别为2063.04万元、2642.12万元、2969.83万元。

此外，2017年至2019年，公司应收账款周转率分别为1.93、1.90、2.10，远低于同行业可比上市公司均值10.77、10.41、11.01，同时也低于分销业务为主的可比公司均值3.69、3.71、3.81。

达嘉维康称，主要系因湖南省内分销业务医院客户账期长于可比公司。

为了维系经营，达嘉维康当前的资金来源除了自身经营积累外主要依靠向金融机构贷款。2017年至2019年，公司短期借款本金分别为3.51亿元、2.41亿元、3.03亿元，资产负债率分别为54.87%、54.78%、51.50%。

由此可见，巨额的应收账款长期占用了公司大量的资金，企业“造血”能力又不稳定，依靠大量金融机构贷款，又带来了较高的资金成本。

因此，达嘉维康本次计划使用募集资金1.50亿元用于偿还银行贷款，以改善公司资本结构、减少利息支出、降低财务风险。