森赫电梯IPO：资产负债率高企 分红九成落入实控人腰包

森赫电梯股份有限公司（简称“森赫电梯”）创业板发行上市文件获得受理。本次拟公开发行6669万股，拟募资3.4亿元，将用于电梯智能制造生产线建设项目、企业技术中心升级建设项目、营销维保服务网络建设项目。

据悉，森赫电梯专业从事电梯、自动扶梯和自动人行道的研发、制造和销售，并提供相关安装和调试服务，以及电梯维修保养、配件销售、更新改造等后市场服务。

毛利率走低 业绩或受房地产降温影响

据招股书显示，2017-2019年，公司营收分别为5.8亿元、4.6亿元、5亿元，利润分别为0.62亿元、0.49亿元、0.54亿元。业绩虽有一定波动，但整体呈双下滑现象。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为37.98%、35.17%和34.89%，毛利率持续走低。直梯产品销售是公司最主要的收入和利润来源，占比均超90%，同期直梯产品毛利率分别为47.17%、41.93%和39.37%，究其原因，核心产品毛利率的持续下滑拖累了企业利润表现。

试问，面对竞争激烈的国内电梯市场现状，森赫电梯是否存在不惜压低价格，以牺牲利润的价格战方式争夺市场份额？

电梯行业的下游是房地产、城市基础设施建设等行业，受国家宏观经济政策和社会固定资产投资影响较大，与宏观经济周期的关联度较高。近些年来，房地产调控措施的力度进一步加大，房地产行业投资规模可能下降，从而导致电梯需求下降，从长期来看将对公司的发展有不利影响。面对新梯市场的需求减少，这是否对公司可持续盈利能力构成挑战？2020年以来，多地出台旧楼加装电梯补贴政策，公司如何抓住新一轮政策发展机遇、发力增厚业绩？

海外业务承压 原材料价格波动风险需关注

公司境外业务收入为总营收的重要组成部分，2017-2019年，境外销售收入分别为13,231.71万元、11,751.32万元和9,855.10万元，占主营业务收入的比例分别为22.79%、26.02%和19.82%，呈现逐年下滑。可以推断，公司境外业务开展困难，经营状况短期承压。

现如今国际贸易存在诸多不稳定因素，如各国政治局势会因为政府的换届产生重大变化，若未来出现出口贸易的停滞等不可控风险该如何面对？叠加2020年疫情雪上加霜，境外收入业绩受到冲击在所难免，森赫电梯全年的经营业绩有恶化风险吗？面对海外订单出现下滑，下一步该如何开拓海外业务增长点？

据悉，公司产品的材料成本占整梯生产成本的90%左右，生产材料主要为曳引机、导轨等外购零部件以及不锈钢、钢材等原材料，由于原材料成本在公司产品成本中所占比重较大，公司业绩对原材料价格变动较为敏感，公司如何加强自身成本管理能力，把价格波动对营运资金及盈利水平产生的不利影响降到最低？

此外，汇率变动的不确定性对公司的经营造成较大的影响，汇兑损失风险需警惕。2018-2019年，公司汇兑损益分别为-540.66万元、-143.63万元。公司产品出口业务主要以美元结算，若美元对人民币的汇率出现较大波动，将对公司营业收入和利润产生不利的影响。那么，如何避免汇兑损失吞噬利润呢？可曾尝试使用外汇衍生品手段对冲外汇风险？

李氏家族控股埋治理隐患 分红九成落入实控人腰包

截至招股说明书签署日，李东流直接持有发行人60.50%的股份。米高投资、尚得投资分别持有发行人22.65%、10.00%的股份，李东流持有米高投资、尚得投资各90.00%的股权，李东流之子李仁持有米高投资、尚得投资各10.00%的股权。因此，李东流与李仁父子通过直接和间接的方式控制发行人93.15%的股份，为发行人的共同实际控制人，仍保持绝对控股地位。

令人担忧的是，李氏家族控股埋下治理隐患，股权的相对集中一定程度上削弱了中小股东对公司决策的影响能力。虽然森赫电梯已建立了较为完善的内部控制制度和治理结构，对实际控制人的行为进行了严格规范，但不排除实际控制人通过行使表决权或其他方式直接或间接对公司的经营、管理等方面施加不利影响，从而损害公司和中小股东的利益。一家上市公司的股权过于集中，是上市企业的重大风险因素。一股独大是否能保证公司的财务、人事、关联交易等方面信息披露的透明和公正，尚待观察。

此外，观察发现，公司上市前连续三年大比例分红，2017-2019年，现金分红分别为3,000万元、5,000万元、2,000万元。

值得注意的是，2018年公司分红金额竟然超过当年净利润，同时，公司2018年经营现金流一度出现大幅下滑，账面仅有732.21万元，相比2017年萎缩逾9成，在现金流状况不乐观情况下，仍大手笔分红，这会导致公司现金流状况进一步恶化吗？

因实控人李东流与李仁父子持股比例超过90%，他们是分红的最大收益者，这也意味着分红九成落入实控人自己腰包，分红是否为一己之利，是否有掏空公司现金流之嫌，公司可否给予正面回应？

研发投入停滞不前 客户分散使销售费用高出同行

森赫电梯近三年的研发费用分别为1870万元、1837万元、1813万元，分别占营收的3.21%、4.03%、3.59%。从研发经费来看，森赫电梯研发投入“十分吝啬”，公司的技术创新似乎后继乏力。近年来行业竞争加剧，若公司不能持续保持产品开发、工艺改进，以满足市场需求，或将失去其竞争优势。

与同行相比，森赫电梯与前五大客户的交易金额较小，客户集中度较低。2017-2019年，公司来自前五大客户的销售额占当期营业收入比例分别为16.63%、15.32%和14.17%，占比均不超过20%。显而易见，公司客户较为分散且并没有规模合作的大客户，公司缺少了大客户的支持，业绩稳定性会受到一定影响，业绩上升也容易遇到瓶颈。

客户的分散增加了公司客户管理的难度，由于公司客户粘性不强，公司需要不断寻求新客户，导致市场开发和销售成本随之提高。

查阅招股书，2017-2019年，公司的销售费用率分别为15.43%、16.10%和13.91%，可比公司均值为11.13%、11.81%、11.59%，森赫电梯销售费用率高于同行可比公司平均水平。随着公司生产销售规模的不断扩大，客户分散会对公司生产经营、市场开拓带来哪些负担？

资产负债率连续三年高于同行 偿债能力不足

2017-2019年，公司资产负债率分别为56.15%、52.50%、49.49%，虽有一定下降，但仍处于高位，同行业可比上市公司平均值是34.33%、35.76%、35.58%，森赫电梯的资产负债率连续三年高于同行,公司短期流动性是否承压？

森赫电梯资产负债率居高不下，其偿债能力同样欠佳。2017年-2019年，公司流动比率分别为1.29、1.31和1.29，速动比率分别为1.11、1.09和1.05，而同行业可比上市公司的流动比率平均值分别为2.38、2.35和2.43，速动比率平均值分别为1.99、2.00和2.03。森赫电梯的流动比率和速动比率均远低于行业平均值，因此偿债能力和同行相比可能较为不足。

值得注意的是，公司的存货规模数额也较大，且随着公司业务规模的扩大呈上升的趋势。报告期各期末，公司存货账面价值分别为8,634.14万元、9,074.74万元和9,294.21万元，占各期末流动资产比例分别为13.94%、16.77%和18.22%。如果公司的采购组织和存货管理不力或者客户需求发生重大变动，会增加公司存货管理或跌价风险，并对公司的正常运营将产生不利影响。

2017-2019年，公司应收账款账面净额分别为17,388.44万元、13,000.84万元和13,581.83万元，占各期末流动资产的比重分别为28.07%、24.02%和26.63%。这让人不得不怀疑公司是否存在为实现营业收入规模的扩张不惜放松对应收项目控制的行为？若应收账款回收不力，将会产生坏账风险。同时，若公司存货及应收账款规模继续扩大，将会增加资产减值风险，还会占用公司大量的营运资金，降低经营效率。

如今，面对营运资本压力的增加、资产负债率高企、偿债能力不足、筹资能力减弱的现状，不禁想问，公司是否会陷入流动性危机？这也让投资者分外担忧。