融创财报背后的隐忧：9000亿负债悬顶 选择性掩盖问题

作为头部明星房企，融创的年报一直以来都备受市场关注。3月12日，融创中国发布年报，成为头部房企中第一家发布年报的公司。

据业绩报告显示，2020年融创中国录得营业收入2305.9亿元，同比增长36.2%；实现归母净利润356.4亿元，同比增长36.9%。

财报发布后，二级市场迅速给予回应，一度拉升股价大幅增长11.4%，推动市值达到1569亿港元。

不仅如此，3月16日，标普全球评级将融创中国的长期发行人信用评级从 "BB-"上调至 "BB"，并将其存续期内的高级无抵押美元票据的长期发行评级从“B+”上调至“BB-”。

标普认为，融创中国财务审慎性的改善、强劲的收入增长以及更严格的土地收购纪律，降低了其财务风险。

但融创这张漂亮财报的背后，或许还埋藏着诸多隐忧。

销售不及预期 9000亿债务悬顶

据克而瑞数据显示，融创中国以5462.5亿操盘金额和3937.2万平方米操盘面积位居房企第四，未能完成6000亿元的销售目标。

销售目标未完成的同时，融创中国的销售毛利率也出现明显下滑。

2020年，融创中国的销售毛利率为20.99%，同比下降3.47个百分点，这已是该指标继2019年下滑后的二连降了。

债务方面，截至2020年末，融创中国总资产为11084.05亿元，总负债9305.75亿元，净资产1778.3亿元，资产负债率83.96%，净负债率同比下降76.3个百分点至96%，现金短债比为1.08，由半年前的“红档”降为“黄档”。

达标监管部门“三道红线”中净负债率低于100%要求。对比2019年，融创有息负债下降了188亿元，货币资金增加70亿元，这里一增一减就是250亿元以上的资金增量。

对应融创现金流量表中，经营业务现金净流入737亿元，投资业务现金净流出172亿元，筹资业务现金净流出354亿元。

但融创中国负债率在头部房企中也能排得上名，此次降负债的成绩显著，但仅限于短期债务，长期债务风险依旧高企。

通过梳理融创中国债务结构可以看出，其主要以流动负债为主，占总负债的73%。截至2020年末，流动负债有6839.15亿元，其中一年内到期的短期债务有916.07亿元。

值得注意的是，去年融创中国的短期借款规模大降，才使得在手资金能够覆盖短债，这是近年来其首次达到现金短债比大于1。

除此之外，融创中国还有2466.59亿元非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计2118.31亿元。

整体来看，融创中国刚性债务合计3262.04亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为35%。

在房企融资新规压力下，去年融创中国的短期有息负债下降，长期有息负债上升，一降一增之间其总体刚性债务变化不大，目的是降低“三道红线”指标。

带水分的财报 选择性将掩盖问题

融创中国这份业绩表面上看起来相当厉害，想想百倍市盈的爱尔通策之流也只不过30%多的增长，秒杀茅台五粮液更不在话下，但是目前对于1500亿的市值仅仅4倍多的市盈率，于是反映在股价上一度出现了11%的涨幅。

但融创中国财报也并非没有任何问题。

通过财报可以看到，融创中国结算收入大幅增加36%至2305亿，但是毛利仅仅增加了16.9%到484亿，毛利率由24.4%降低至20.9%。

就是这16.9%的毛利增长数字，也可能是有水分的。

由于地产公司很多合联营企业并未并表，所以表外仍有不少利润未统计在内。我们看到，如果计算了合联营所有的毛利，发现竟然是增收不增利的。

总收入从2939亿增加到3807亿，但是毛利却从737.9亿降低到734.9亿，其原因就是毛利率从25.1%下滑到19.3%。据业内人士分析认为，这是高价地对融创的冲击，只是融创通过并表的选择性展示将问题掩盖了。

此外，报表展示的有两个净利润：1.归母净利润356亿元；2.归母核心净利润302亿元。

所谓归母核心就是去除了那些非经常性的损益，比如一次性的损益、公允值损益、汇兑损益等，因为这些是不可持续的，所以看核心归母净利润才有价值，因为算PE肯定是考虑可持续的利润，如果加上一次性损益的话那就是自欺欺人了。

但是，这个302亿的归母核心净利润也并不全是可持续性的净利。这302亿的归母核心净利润具体怎么构成的报表没有细说，要搞清楚就需要从归母净利润356亿的数字进行反推。

步骤就是将归母净利润里面属于非经常损益的部分该加的加，该减的减，还原成归母核心净利润。

其中，报表里面有96亿的金融资产公允值变动，这应该是4%贝壳股权的重估。出售合联营公司的收益25亿，这应该是卖金科股权。

这两项总计121亿，个人认为应该是属于非核心，但是貌似融创中国是将大部分当做核心利润计算了。

另外需要注意的是，去年融创中国的净资产规模大增，主要得益于物业板块分拆上市，放大了归母股东权益。

同时，融创中国少数股东权益也大幅增长，但少数股权权益比和损益比相差较大，存在“明股实债”嫌疑，部分表内债务被挪至表外。

重仓文旅板块 利润贡献率可怜

近年来，我国商品房销售增速处于下滑状态，诸多房企纷纷启动多元化发展战略，而融创布局的“地产+”则选择了重资产的文旅产业。

据悉，孙宏斌曾将文化和文旅定义为融创的“诗和远方”。但孙宏斌的“诗和远方”还很遥远。

2020年，融创文旅的总资产为1250亿元，占比超融创中国总资产的十分之一，却只贡献了38.79亿元营收和3.76亿利润，“性价比”不高。

翻看更早的业绩，2017年-2019年，文旅城实现收入分别为10.86亿、20.3亿元、28.5亿元，至2020年上半年受疫情影响收入不足10亿元。

文旅城收入相对于房产销售收入微乎其微，同时文旅属于“慢周期”项目，投入内耗过高，也不一定会有好结果。

为此，孙宏斌曾在2019财年线上业绩会上表示，“我们会卖掉一些酒店、商业和乐园项目”。

关于融创文旅城业内还有另外几种猜测：有人认为其是赔本买卖是“拖油瓶”；而有人也认为文旅项目捆绑的低价可售住宅便宜，这些只是其低价拿地的方式而已。

要知道，13个文旅项目已经为融创带来了规划建筑总面积合计为5940万平方米的廉价土地储备，其中销售部分面积5006万平方米。

除此之外，融创文旅城运营也是问题频发。

9月5日，江苏无锡融创文旅城的过山车发生机械故障，约20名游客头上脚下被倒吊超过一小时后获救，不上不下难以进退，就是融创文旅城尴尬的境地。

即便过山车安稳运营，也是爬升缓慢下降急速，这个比喻或许更适合融创中国。

巨额负债，要求融创中国必须保持高周转，加速结转去化才能确保现金流维持平衡。即便融创中国把财报做的再漂亮，债务的平衡还需要交给时间。