旭辉控股扩张力度不减 频繁融资背后疑存“明股实债”

《中国科技投资》孙珊珊

扩张诉求持续推动下，旭辉融资动作也较为频繁，并多次“瞄上”信托。

一边大手笔拿地和并购，一边频繁利用各种融资渠道“找钱”，旭辉控股集团（00884.HK，下称“旭辉”）的扩张力度相比前两年有增无减。

3月25日，旭辉披露2020年业绩报告，彼时公司权益拿地金额为555亿元，较前两年继续增加。步入2021年，拟收购桂林彰泰实业集团有限公司（下称“彰泰集团”）65%的股权更是将旭辉的扩张野心展露无疑。

与此同时，旭辉还公布了其融资渠道，包括美元债、公司债及绿色债券等。此外，记者注意到旭辉信托融资亦频繁出现。自2020年12月以来，旭辉通过多家信托公司为旗下项目融资“输血”，募集资金或逾15亿元。

值得提及的是，记者从知情人士处获悉，在上述信托融资中，还疑似存在“明股实债”及“对赌”等情况。不过，旭辉方面对此予以了否认。

大举扩张背后 销售额“虚胖”

2020年业绩发布会上，旭辉董事局主席林中对外透露，旭辉2021年销售目标2650亿元，同比增长15%。实际上，旭辉曾于2017年公布了公司第二个五年战略，提到旭辉未来五年保持复合增长率40%，并向3000亿元销售规模进军。

尽管绝口不再提3000亿元的目标，旭辉的扩张意愿却丝毫未减。2021年3月25日，旭辉发布2020年业绩公告，其中提及当年公司权益拿地金额为555亿元，与前两年411亿元、532亿元的金额相比继续稳步增加。

步入2021年以来，旭辉先后在苏州、长沙及四川温江、新津等城市拿地，今年年初更是拟收购彰泰集团65%的股权，以此开拓广西的市场。

不过，从权益占比来看，旭辉的扩张仍较依赖合作开发。年报显示，旭辉2020年新增土储1310万平方米，其新增土储权益比为66%，同比仅微增1个百分点。而2019年业绩会上旭辉CEO林峰曾表示，2020年公司新增土储权益比可能达到70%。

IPG中国区首席经济学家柏文喜告诉记者，合作开发一方面可以整合双方的资源来支持项目开发与销售；另一方面，在解决融资、推动企业规模成长的同时，运用一定的财务技巧还可以降低企业的表观负债，为企业创造更加有利的融资条件。

需要提及的是，此前依赖合作开发旭辉确实现了规模的迅猛扩张，2017年销售额首次突破千亿，后于2019年增长至2006亿元，2020年更达到2310亿元。

不过，规模得以扩张的同时，旭辉也因权益销售比低被市场质疑“虚胖”，外界直指其销售额存在“水分”。历年年报数据显示，2014年~2017年期间，旭辉的权益销售额分别为163.9亿、202.9亿元、291.9亿元和550亿元，权益占比却分别为77.29%、67.2%、55.08%和52.88%，呈现逐年下降的趋势。

自2018年以后，上述情况稍有好转。根据克而瑞数据，2018年旭辉权益销售额为861.4亿元，占总销售额的56.7%，2019年和2020年公司权益销售比则分别为57.3%、58%。

对此，旭辉方面在回复记者采访时表示，未来旭辉希望将新增土储权益比稳定在60%左右，带动销售权益比每年提升2个百分点左右，到2023年提升到60%左右。

频繁融资 疑存“明股实债”

拿地扩张的背后，旭辉对于资金的渴求也自然强烈。

据2020年业绩公告披露，旭辉的融资渠道有美元债、公司债以及绿色债券等，年内旭辉甚至还进行过11.53亿港元配股融资。

2020年末至今，旭辉通过信托融资的动作颇多，其中涉及兴业国际信托有限公司、陆家嘴国际信托有限公司、百瑞信托有限责任公司（下称“百瑞信托”），募资或逾15亿元。

需要提及的是，在上述信托计划中，由百瑞信托发行的“宝盈863号集合资金信托计划”（下称“宝盈863号”）涉嫌“明股实债”。

根据推介资料，该信托计划募集资金不超过6亿元，预期年化收益率介于7.2%~7.6%（叠加管理费等，成本或逾10%）之间，用于投资郑州兴谦企业管理咨询有限公司49%的股权，间接用于投资旭辉贾鲁河沿岸项目，系股权类信托。

然而一位接近该信托产品的人士告诉记者，“宝盈863号”收益固定，没有浮动收益，疑为“明股实债”。

“现在完全股权投资类产品老投资者受不了，还是喜欢固定收益，所以产品设计成‘明股实债’，不是完全股权类的。”该信托人士对记者表示，并指出这笔信托资金相当于是过桥资金，旭辉上述贾鲁河沿岸项目还是主要靠银行贷款的。

此外，柏文喜指出，因为房地产项目往往不符合银行贷款的“432”条件（即四证齐全，自有资金投入占整个投入的30%以上，拥有二级以上资质证书），故而被迫做信托融资，或者通过私募基金、资管计划等融资。

“信托一般以股权的形式进到这个房地产的项目公司里面去，一个是做真实的股权融资的，一个是为了负债出表，形成‘明股实债’这样的模式。”柏文喜进一步分析道。

不过，旭辉对“明股实债”的说法予以了否认，其表示“公司合作方主要系开发商及长线投资者如 GIC、平安不动产、恒基等，合作同股同权。此外，公司陆续在各地发展当地的财务投资者，也是同股同权模式。”

*“宝盈863号”信托计划发行要素，截图由接近该信托计划人士提供

另在“宝盈863号”信托合同中，记者看到合同中包含差额补足、“对赌”等条款，并且百瑞信托还会和郑州旭辉企业管理有限公司即转让方签署《股权远期收购协议》。

*“宝盈863号”信托合同，图由知情人士陈双提供

“‘对赌’条款是一种约定，如果这个项目运作回款低于融资的本金和利息，那么旭辉就要差额补足，以保证投资者的权益。”上述接近该信托产品的人士向记者说道。

*《中国科技投资》根据Choice金融终端制作

值得一提的是，Choice金融终端显示，2018年至2020年旭辉少数股东权益占比分别为40%、49%、53%，少数股东净利润占比则分别为21%、26%、31%，两者所占比例相差较大。而少数股东权益一直以来也被市场认为是“明股实债”的温床。

对于上述情况，旭辉解释称，公司少数股东权益增加，主要系并表项目比例提升，并表项目少数股东投入增加所致。旭辉长久以来都将合作作为重要发展战略之一，合作伙伴大多是标杆企业，双方开展权益对等的正常合作。