方直集团高负债仍溢价拿地扩张 欲上市解资金困局

《中国科技投资》刘亮

截至2021年2月末，方直集团可用银行授信额度仅剩12.65亿元，与公司资金缺口不匹配。

4月21日，方直发展集团有限公司（以下简称“方直集团”）向港交所递交了招股说明书，迈出了上市的第一步。

招股书显示，2020年，方直集团整体经营业绩表现不佳，其中营业收入同比下降6.18%至31.52亿元，毛利则同比下降15.02%至11.97亿元。

记者注意到，公司同时期的营业成本总体虽无明显变化，但是其中的土地成本上升明显，由2019年的3.56亿元升至2020年的8.45亿元，占总营业成本的比例也提高了约25%。

2018年至2020年，方直集团的新增土地储备也一直在增长，公司在招股书中表示，这是因为“我们土地收购活动（作为我们业务扩张的一部分）增加，我们不断努力增强我们在大湾区的市场地位”。

受此影响，方直集团的负债也“水涨船高”。截至2020年末，公司的有息负债为95.71亿元，净负债率、剔除预收账款后的资产负债率、现金短债比分别达134.6%、79.6%和98.8%，监管所设定的“三道红线”全部踩线。

需要提及的是，截至2021年2月末，方直集团可用银行授信额度仅剩12.65亿元，与高额的负债水平不相匹配，急需补充新的资金来源。这或许是方直集团此次招股上市的一个重要原因。

4月27日，《中国科技投资》记者就上述问题致函方直集团，询问有关情况，截至发稿，对方尚未回应。

频频溢价拿地扩张

招股说明书显示，2018年至2020年，方直集团的土地成本支出分别为4.13亿元、3.56亿元、8.45亿元，占物业开发及销售成本的比例分别为18.6%、18.3%和43.3%。特别是2020年，土地成本超过建设成本，成为主要的成本支出。

与此同时，方直集团的已售面积每平方米平均成本由2018年的9175元涨至2020年的11400元，上涨幅度为24.25%；但已售面积每平方米平均土地成本却由1713元涨至4942元，涨幅达188.50%。

根据公司在招股书中的解释，位于中山市的香山墅项目以及东莞市的星澜项目是造成2020年土地成本上升的主要原因。记者查询相关信息后得知，香山墅项目的地块成交总价为6.56亿元，溢价率约46.3%；星澜项目的地块成交总价为1.16亿元，系通过收购城市更新项目获得。

记者梳理发现，除上述两宗公司披露的土地项目外，方直集团近期还曾数次溢价拿地，例如2020年9月，方直集团以4.72亿元的总价竞得惠州江北东区一宗商业住宅用地，溢价率约36.0%；2020年12月，以总价8.97亿元竞得佛山三水新城一宗商业住宅用地，溢价率约0.67%。

方直集团2020年度来自物业开发及销售的毛利率由2019年的41.5%降至2020年的37.4%，或许就与土地成本的攀升密切相关。

不只是溢价拿地，方直集团整体的新增土地储备也越来越多，多次大手笔拿地。最近三年，公司新获得的土地储备分别为38.66万平方米、107.05万平方米和152.47万平方米。值得一提的是，仅2021年一月份，公司就新增土地储备40.20万平方米，比2018年全年的拿地面积还要多。

据记者不完全统计，2020年，方直集团在公开市场通过竞拍共拿地7次，涉及拿地金额超50亿元。公司自己亦在招股书中披露，截至2020年末，方直集团仅收购土地使用权的预付款就达到13.53亿元。

方直集团频繁的拿地扩张行为，带来的直接结果就是公司的筹资活动前净现金流的持续流出。招股书显示，2018年至2020年，公司筹资活动前的现金流量净额分别为-35.76亿元、-13.11亿元、-17.65亿元，连续三年入不敷出。

知名地产分析师严跃进认为，方直集团土地储备规模不断增大，且成本上升，说明企业希望通过增大土地储备来增大上市的概率。从实际过程看，这两年地价成本持续上升，这也使得此类企业拿地方面压力是比较大的。同时高地价若是遇到限价政策，也容易影响毛利率。

至于公司筹资活动前的净现金流持续为负，严跃进表示，没有一定规模的现金流，也会制约企业的发展。

资金缺口较大

为支撑公司频繁的拿地扩张行为，方直集团不得不依赖筹资活动而多渠道举债。根据招股说明书，截至2020年末，公司有银行及其他借款共计约95.71亿元，需要在2021年及2023年间偿还。

公司对此也明确表示，“计息银行及其他借款的增加是由于作为业务扩张的一部分，我们努力加强土地收购活动”。

但事实上，到2021年2月末止，方直集团的银行及其他金融机构授信总额为133.96亿元，其中未动用的授信额度仅剩12.65亿元，完全无法覆盖自身债务，公司或需寻找更多的资金来源。

记者从招股书中注意到，方直集团比较依赖信托融资，截至2021年2月末，公司未偿还的信托融资共有14笔，总额为43.65亿元，约占有息负债总额的39.0%。

在上述14笔信托融资中，利率最高的达17.0%，最低的也有7.3%；利率在10.0%以上的达12笔，并且只有两笔融资不涉及股权质押和股权转让。

方直集团依赖信托融资的行为使得公司的平均融资成本偏高，2018年至2020年，公司有息负债的加权平均实际利率分别为11.2%、11.5%及11.1%。

方直集团的债务压力，也体现在“三道红线”的指标上。据公司披露，截至2020年末，其净负债率、剔除预收账款后的资产负债率、现金短债比分别达134.6%、79.6%和98.8%，全部踩线，跻身红档（2020年下半年，监管部门针对房企设置了“三道红线” 即房企的净负债率不得大于100%，房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，房企的“现金短债比”小于1）。

值得一提的是，由于净负债率的计算与权益总额有着密切的关系，因此方直集团2020年暴涨205.4%的权益总额同样需要关注。

记者注意到，公司暴涨的权益总额中，母公司拥有人应占权益一项实际只增长了2.73亿元，反倒是非控股权益增加了17.01亿元，增幅达354.54%，在权益总额中的占比也由2019年的49.92%升至2020年的74.30%。

高额的负债与短缺的资金，是摆在方直集团面前一道亟待解决的问题。

根据募集资金的用途来看，主要是“用于为支付我们近期收购或预期将于未来收购的三幅地块”“用于偿还一部分已用于我们项目开发用途的现有银行及信託融资贷款”“用于一般业务运营及营运资金”。因此，方直集团此次上市之举，或许是主动与被动兼而有之。

严跃进表示，方直集团属于广东区域本土实力较强的房企，但是上市确实有很多压力。比如说过去很多华南市场的房企可以加快上市，也积极做好了全国化布局，但是这一轮发展中，此类区域性竞争企业比较多，所以在上市的过程中，也要关注房地产后续市场的变化，尤其是在后疫情时代下，更要关注市场需求和房地产调控政策等领域的变化。